פתיחה
במשך עשרות שנים התקיימה בשוק ההון הדרום קוריאני אנומליה. כלכלת דרום קוריאה היא אחת הכלכלות המתקדמות והתעשייתיות בעולם, מקום היוסדן של חברות ענק גלובליות כמו Samsung Electronics, SK Hynix, Hyundai, Kia, LG ועוד. זוהי מדינה שנחשבת למובילה עולמית בתחומים כמו שבבים, סוללות, כלי שיט, כלי רכב ואלקטרוניקה ולמרות זאת, המניות הדרום קוריאניות נסחרו לאורך שנים בדיסקאונט משמעותי ביחס לשווין לעומת חברות מקבילות בעולם. לתופעה זו אפילו ניתן שם - Korea Discount.
הדיסקאונט המדובר, לא נבע רק מהאיום שמגיע מצפון קוריאה, אלא גם ממבנה השליטה הייחודי של קבוצות הענק הדרום קוריאניות. משפחות מייסדות ספציפיות (ה-Chaebols) שלטו בקונגלומרטים עצומים, לעיתים באמצעות מבני החזקה מורכבים ותוך החזקה כלכלית קטנה בהרבה ממידת השליטה בפועל (על כך כתבנו במאמר קודם שלנו על דרום קוריאה[1]). חברות צברו מזומנים, החזיקו מניות של עצמן, ביצעו עסקאות בתוך הקבוצה וחילקו לבעלי המניות חלק קטן יחסית מהערך שנוצר. האינטרסים של בעלי השליטה ושל בעלי מניות המיעוט לא תמיד היו זהים. זו אחת הסיבות לכך שגם חברות רווחיות, גלובליות ובעלות שוויים גבוהים מאוד ומינופים נמוכים, נסחרו לעיתים במכפילים נמוכים ובדיסקאונט משמעותי ביחס להון הכלכלי שלהן. אך בשנתיים האחרונות, החלה קוריאה לנסות לשנות את כללי המשחק ופצחה בתוכנית ממשלתית בשם Corporate Value-up Program, שנבנתה במידה רבה בהשראת הרפורמה שהצליחה להניע מחדש את שוק המניות היפני.
בתחילת הדרך, התוכנית הדרום קוריאנית החדשה התבססה בעיקר על שיתוף פעולה וולונטרי מצד החברות, ולכן משקיעים רבים הטילו ספק לגבי יכולת התוכנית להביא לשינוי אמיתי. נקודת המפנה הגיעה ביוני 2025, עם בחירתו של Lee Jae myung, מהמפלגה הדמוקרטית לנשיאות, לאחר שזכה ב-49.42% מהקולות[2]. הממשלה החדשה הפכה את המאבק ב-Korea Discount ליעד מרכזי ועברה מהמלצות כלליות לצעדים רגולטוריים ומיסויים מחייבים יותר. בין היתר, הורחבה חובת הנאמנות של חברי הדירקטוריון כך שתחול במפורש גם כלפי כלל בעלי המניות, הוגדל שיעור הדירקטורים העצמאיים בדירקטוריונים, הוחמרו הכללים בנוגע להחזקת מניות באוצר ונקבע כי מניות אוצר חדשות יבוטלו בתוך שנה מרכישתן. במקביל הונהגו תמריצי מס למשקיעים המקבלים דיבידנים מחברות שעומדות בתנאי החלוקה שנקבעו, הוחמרו התנאים להמשך מסחר של חברות חלשות והוגבר הפיקוח על מניפולציות ומסחר בלתי הוגן. במילים אחרות, המדינה החלה לנסות לשנות לא רק את המלצותיה לחברות, אלא גם את מערכת התמריצים והכללים שלפיהם מתנהל שוק ההון הדרום קוריאני. ההיענות לתוכנית התרחבה במהירות ועד לסוף יוני 2026, 741 חברות פרסמו תוכניות Value-up (347 ב-KOSPI ו-394 ב-KOSDAQ). החברות המשתתפות מייצגות כ-85.5% משווי השוק הכולל של החברות הרשומות בשוק הקוריאני.
במקביל, ובלי קשר לתוכנית החדשה, החלה מהפכת ה-AI, שהפכה את תעשיית השבבים הדרום קוריאנית לאחד מצווארי הבקבוק המרכזיים והחשובים בעולם ולגורם מרכזי בשרשרת האספקה של תשתיות ה-AI. הסיבות המרכזיות לכך הן:
1.דומיננטיות יוצאת דופן בשוק ה-HBM (High Bandwidth Memory). זהו שבב מהיר ומתקדם במיוחד שחיוני להפעלת מעבדי ה-AI של חברות כמו אנבידיה ו-AMD. בלעדיו המעבדים לא יכולים לעבד נתונים במהירות הנדרשת. שתי חברות ענק דרום קוריאניות מחזיקות יחד בנתח של למעלה מ-90% משוק זה והן Sk Hynix (שמובילה את השוק) ו-Samsung Electronics. החברה השלישית בגודלה בשוק היא Micron האמריקאית.
הדור הקודם (HBM3 ו-HBM3E) כבר ביסס את הדומיננטיות של חברות אלו וב-2026 החל המעבר לדור הבא – HBM4. התוצאה של צוואר בקבוק זה היא זינוק ברווחי החברות הללו, בייצוא שלהן ובמחירי המניות שלהן. ב-2026 הפך מדד ה-KOSPI מאחד המדדים הזולים והרדומים למדד חם ובולט.
אך המצב החדש יצר מצב בו שתי המניות הפכו לדומיננטיות כל כך במדד, והציבור הקוריאני השתמש במידה הולכת וגוברת במינוף ובמוצרי ETF ממונפים, עד שבסוף יולי 2026 עבר השוק בתוך ימים מתנודות דו ספרתיות כלפי מטה לעלייה של כ־18% ביום אחד[3]. נכון לימים אלו, שתי המניות מהוות יחד למעלה ממחצית מדד ה-KOSPI ולכן מהלך חד בשתיהן משמעו מהלך חד במדד כולו.
2.תלות גבוהה של ענקיות הטכנולוגיה בשרשרת האספקה הקוריאנית. SK Hynix הפכה לספקית המובילה (ולפעמים גם הבלעדית) של שבבי HBM3 ו-HBM3E (ובהמשך גם HBM4) עבור מאיצי AI מתקדמים כמו ה-H100, ה-Vera Rubin וה-Blackwell של אנבידיה. עיכובים בייצור של SK Hynix או של Samsung Electronics יוצרים מיד פקקים עולמיים שמונעים מענקיות כמו מיקרוסופט, גוגל ומטא להתקדם עם פיתוח תשתיות ה-AI שלהן.
3.מחזור ה-AI האמריקאי הגיע לבורסת סיאול. בעוד שהתוכנית של ממשלת דרום קוריאה נועדה לפתור בעיות ממשל תאגידי היסטוריות, תעשיית השבבים נדחפה קדימה מכורח התפתחות תחום ה-AI וללא קשר לאותה תכנית. הדבר גרם לכך שמניות השבבים הקוריאניות משפיעות מאוד על מדד KOSPI כאמור אך גם על כל בורסת סיאול, בהתאם לדיווחים על שוק ה-AI בארה"ב וללא קשר למתרחש בכלכלה הדרום קוריאנית.
מכאן שהסיפור הקוריאני מורכב משני תהליכים שונים שמתרחשים יחד והם מחזור רווחים יוצא דופן בענף השבבים יחד עם ניסיון ממשלתי לשנות את התנהלותן של החברות הדרום קוריאניות אל מול בעלי המניות שלהן.
דרום קוריאה: מדינה מפותחת עם בורסה של שוק מתפתח
דרום קוריאה הפכה בתוך כמה עשורים ממדינה ענייה למעצמה תעשייתית. היא מובילה בייצור שבבים, מסכים, סוללות, כלי רכב, כלי שיט ומוצרי אלקטרוניקה. חברות קוריאניות נמצאות בלב שרשראות האספקה של ענקיות הטכנולוגיה העולמיות, של יצרני הרכב ושל חוות השרתים הגדולות בעולם. על אף הנתון הזה ולמרות הזינוק במדד KOSPI ולמרות גודלו העצום של השוק הפיננסי במדינה, במונחי שוק ההון, MSCI מסווגת אותה כשוק מתפתח ולא כמפותח[4] וביוני 2026 החליטה שוב MSCI[5] שלא לקדם את דרום קוריאה למעמד המיוחל בגלל הבעייתיות בנגישות השוק למשקיע הבינלאומי במונחי מטבע ובמונחי הנזילות במסחר שבו. דרום קוריאה מנסה במשך שנים לשנות את הסיווג שלה ל"מפותח", שכן דבר זה עשוי להרחיב משמעותית את בסיס המשקיעים בה ולצרף את דרום קוריאה למדדי שווקים מפותחים, שאחריהם עוקבים טריליוני דולרים פאסיבית ואקטיבית דרך קרנות פנסיה, קרנות עוקבות מדדים וגופים מוסדיים ברחבי העולם. קרנות שמוגדרות להשקעה בשווקים מפותחים אינן יכולות להחזיק בנכסים דרום קוריאניים בהתאם למדדי הייחוס שלהן, בעוד שהמדינה מתחרה על משקל בתוך מדדי השווקים המתעוררים.
מהו בעצם ה-Korea Discount?
המונח Korea Discount מתאר את העובדה שחברות דרום קוריאניות נסחרו לאורך זמן במכפילים נמוכים מחברות דומות בשווקים אחרים. הסיכון הגיאופוליטי מול צפון קוריאה בהחלט השפיע אך הגופים הבינלאומיים[6] שחקרו את התופעה מצביעים פעם אחר פעם דווקא על ממשל תאגידי כאחד הגורמים המרכזיים למצב. בין ההסברים הבולטים לתמחור החסר נמצאים מבני הקונגלומרטים המשפחתיים, הפגיעה האפשרית בבעלי מניות המיעוט, שיעורי החלוקה הנמוכים ומבני השליטה המורכבים. כדי להבין זאת צריך להבין מיהם ה-Chaebols, עליהם כאמור, כתבנו בעבר.
Samsung אינה רק Samsung Electronics ו-Hyundai אינה רק יצרנית מכוניות. קבוצות אלו מורכבות מעשרות ולעיתים מאות חברות ציבוריות ופרטיות הקשורות באמצעות החזקות, חברות אחזקות, עסקאות פנימיות וקשרים משפחתיים. במקרים רבים יכולה משפחת המייסדים לשלוט בקבוצה ששווה מאות מיליארדי דולרים באמצעות החזקה ישירה קטנה יחסית. מבחינת המשקיעים, הבעיה אינה עצם קיומו של בעל שליטה אלא הפער האפשרי בין האינטרסים של מי ששולט בחברה לבין האינטרסים של יתר בעלי המניות. כשבעל שליטה מחזיק חלק קטן מהזכויות הכלכליות אך שולט בהחלטות, הוא עשוי להעדיף מהלכים שאינם ממקסמים את הערך לכל בעלי המניות. מיזוג בין חברות קשורות, הנפקה של חברה בת, רכישת נכס מחברה השייכת למשפחה או החזקת עודפי מזומן עצומים יכולים להיות הגיוניים עבור בעל השליטה גם כאשר הם אינם האפשרות הטובה ביותר עבור יתר בעלי המניות. במצב שבו המשקיעים לא סבורים שיקבלו את מלוא הערך הכלכלי של הנכס, הם ישלמו עליו פחות.
באופן תיאורטי, חברה ששווה פחות מההון העצמי שלה נראית זולה, אך לא תמיד מדובר בהזדמנות.
חברות לא מעטות בדרום קוריאה החזיקו כמויות גדולות של מזומנים ושל נכסים שאינם קשורים ישירות לליבת העסק והדבר הביא לתשואה נמוכה על ההון. חברות אלו לא חילקו את הנכסים הללו כדיבידנד, לא השקיעו אותם בתחום הפעילות שלהן, לא נפטרו מנכסים לא יעילים ולא ביצעו מהלכים שיפעלו למען הגדלת התשואה על ההון. לעתים הבעיה היא לא שהשחקנים בשוק לא יודעים להעריך את שווי הנכסים אלא העובדה שהם חושבים שבעלי המניות לא יכולים לייצר מהם ערך מקסימלי.
בייבקים, דיבידנדים ומס ירושה בדרום קוריאה
- בארה"ב, כשחברה מבצעת רכישה עצמית, המשקיע בדרך כלל מניח שמספר המניות קטן ולכן חלקו היחסי בחברה גדל. בקוריאה זה לא תמיד עבד כך. חברות רכשו את מניותיהן והחזיקו אותן במשך תקופות ארוכות מבלי לבטלן. המניות הללו שימשו אח"כ בעסקאות, בהחלפות מניות או במבנים שחיזקו את השליטה של בעלי השליטה.
כעת, בעקבות תיקון חוק החברות, יש לבטל מניות אוצר חדשות בתוך שנה מרכישתן. לגבי מלאי מניות שהיה קיים לפני כניסת החוק נקבעה תקופה של שנה וחצי. זהו לכאורה שינוי טכני אך למעשה מדובר בשינוי עמוק. כך, רכישה עצמית הופכת מכלי שניתן היה להשתמש בו גם לצרכי שליטה למנגנון ברור יותר של החזרת הון לבעלי המניות משום שכשמספר המניות קטן, חלקו היחסי של כל בעל מניות גדל וזה שקול באופן מסוים לחלוקת דיבידנד פטורה ממס.
- גם מערכת המס הקוריאנית יצרה לאורך השנים תמריץ בעייתי. הכנסה פיננסית גבוהה מדיבידנדים ומריבית יכולה הייתה להיכלל בהכנסה הכוללת של יחיד ולהיות ממוסה בשיעורי מס שהגיעו לכמעט 50%. המשמעות עבור בעלי הכנסות גבוהות, ובכללם משפחות השליטה, הייתה שחלוקת רווחי החברה כדיבידנד עלולה ליצור נטל מס משמעותי ולהחליש את התמריץ לתמוך בחלוקה גבוהה. כעת, במקום לצרף את הדיבידנד להכנסה הכוללת, דיבידנדים מחברות שעומדות בתנאי "חברת דיבידנד גבוה" יכולים להנות ממסלול מס נפרד בשיעורים פרוגרסיביים של 14%–30%. כדי להיות זכאים למס המופחת, החברה צריכה לעמוד בדרישות של שיעור חלוקה וגידול בדיבידנד. לפתע, להגדלת הדיבידנד יש גם יתרון מס.
ב־2026 החל השינוי להשפיע דרמטית על התנהגות החברות. מאות חברות ביקשו לקבל את סיווג הדיבידנד הרלוונטי ופרסמו תוכניות Value-up. במרץ פורסמו יותר מ־400 תוכניות חדשות, כמעט כולן מחברות שביקשו לעמוד בתנאים הקשורים לדיבידנדים. כאמור בתחילה, עד סוף יוני, 741 חברות פרסמו תוכניות Value-up, המייצגות יותר מ־85.5% משווי שוק המניות הקוריאני.
למעשה תכנית ה-Value-up יכולה לייצר עליית ערך גם ללא צמיחה מקבילה ברווחים, אם השיפור בממשל התאגידי, בהחזרת ההון לבעלי המניות ובשקיפות גורם למשקיעים לתמחר את החברה גבוה יותר מבעבר. היא עושה זאת ע"י ממשל תאגידי, ע"י הפחתת מס על בעלי המניות וע"י הפחתת פרמיית הסיכון של החברות.
- מס הירושה בדרום קוריאה הינו גורם שמשפיע גם הוא על התחום. בדרום קוריאה שיעור מס ירושה מהגבוהים בעולם המפותח. במקרים של בעלי שליטה בחברות גדולות, התוצאה האפקטיבית יכולה להיות משמעותית במיוחד שכן הדבר עשוי להשפיע על פעולותיהן של המשפחות השולטות בחברות בתקופה של העברה בין דורית. אם המס שישולם בעת העברת החברה לדור הבא נגזר משווי המניות, למשפחה עלול להיות, לפחות תאורטית, אינטרס בכך שהמניה לא תהיה יקרה מדי ברגע ההעברה.
אין בסיס לקבוע שחברות דרום קוריאניות מדכאות בכוונה את מחיר מניותיהן משיקולי מס ירושה, אך מבנה המס עשוי ליצור ניגוד אינטרסים פוטנציאלי, ולכן הוא מחזק את החשיבות של מנגנוני ממשל תאגידי והגנה על בעלי מניות המיעוט.
לא עוד שוק זול
הסיפור של דרום קוריאה מעלה שאלה בסיסית. האם מדינה יכולה להעלות את שווי שוק החברות שלה באמצעות שינוי ממשל תאגידי? במשך שנים המשקיע הקוריאני קיבל חברות מצוינות במחירים זולים, אך עם סיבה טובה למחיר הזול. הוא היה צריך לקחת בחשבון בעל שליטה חזק, דיבידנד נמוך, עודפי מזומנים, מבני החזקה מורכבים, בייבקים שלא הקטינו את מספר המניות וגישה מוגבלת יחסית למשקיעים בינלאומיים. כעת כמעט כל אחד מהגורמים הללו נמצא תחת לחץ לשינוי והמדינה מנסה באופן מוצהר לגרום למשקיעים הזרים ולאזרחיה לראות במניות דרום קוריאניות נכס ששווה להחזיק לאורך זמן. בו בזמן, דרום קוריאה נמצאת על אחד מצווארי הבקבוק המשמעותיים במהפכת ה-AI והשילוב הזה, של רווחים בצמיחה יחד עם ירידה בפרמיית הסיכון, הוא שילוב נדיר מאוד, שככל הנראה לא יחזור על עצמו במקום אחר בקרוב.
ככל הנראה, ה-Korea Discount לא ייעלם לחלוטין, גם ה-Chaebols לא הולכים לשום מקום. דרום קוריאה לא משתנה בין רגע וכלכלתה נותרת מחזורית ותלויה מאוד בייצוא. גם מערכות היחסים בין ה-Chaebols ובין שאר בעלי המניות לא ישתנו כל כך מהר.
השאלה החשובה שהמשקיעים צריכים לדעת את התשובה עליה בעינינו, היא האם השינוי שאנחנו רואים במחירי המניות הוא בעיקר תוצאה של מחזור AI יוצא דופן, או שמא הוא תוצאה של שינוי קבוע, באופן שבו החברות הדרום קוריאניות מחלקות דיבידנדים ומייצרות לבעלי המניות שלהן ערך. אם התשובה לשאלה היא האופציה השנייה, אז מה שמתרחש בסיאול אינו עוד ראלי בשוק מתפתח אלא שינוי מבני באחת הכלכלות הגדולות בעולם.
