מודל העבודה של חברות הנדל"ן היזמי הישראליות: האם הוא ממקסם להן את התשואה על ההון תוך מזעור סיכונים או שיש מודל חלופי טוב יותר?

 

אז הנתונים אולי מעט מוטים מפני שהתשואות פה הן מתואמות דיבידנד אך התמונה הכלכלית ברורה.

 

אחד הדברים שמאפיינים את החברות הללו הוא העובדה שהן צברו במהלך השנים, קרקעות רבות, ונהנו מעליית הערך, שכן שווי הקרקעות בישראל הרקיע שחקים לאורך השנים. בניגוד אליהן, נציג בהמשך המאמר, את חברת NVR האמריקאית, שמחד, לא נחשפת למחירי הקרקעות מאחר ואין ברשותה מלאי קרקעות והיא רוכשת רק קרקעות זמינות לבנייה, ומאידך, מציבה לעצמה אתגר קונסיסטנטי, כי ללא אחזקת מלאי קרקעות, עלול להיות מצב שלא תהיה לחברה עבודה – ויש לה 6,600 עובדים לפרנס.... (בחברה עובדים כ-6,600 איש מתוכם כ-1,000 עובדים בתחום המשכנתאות והיתר בתחום הבניה למגורים). החברה הינה עקבית ודוגלת באותו מודל עבודה מאז שנות ה-90 של המאה הקודמת. 

 

מעניין מהו המודל הפיננסי הנכון עבור חברות מסוג זה? סביר להניח כי אין תשובה אחת וכי הדבר תלוי בגורמים רבים. עם זאת, המספרים והתשואות מדברים בעד עצמם. 

 

NVR היא יזמית נדל"ן למגורים, אמריקאית, הנסחרת ב-NYSE ונכון לתקופה זו, היא נחשבת ליזמית המגורים הרביעית בגודלה בארה"ב ופועלת תחת המותגים NVHomes, Ryan Homes ו-Heartland Homes. תחת 3 המותגים שלה, החברה מתעסקת בהקמה ובמכירה של מבני Single family, townhomes ו-בנייני condominium. המותגים NVHomes ו- Heartland Homes מכוונים לשווקים יותר יוקרתיים מאשר Ryan Homes. 

 

החברה לא נוהגת לרכוש קרקעות אשר אינן בשלות לבניה ורוכשת קרקעות אשר, בדרך כלל, הינן בעלות היתרים וכך להערכתה, מפחיתה את הסיכון שטמון בפעילות שלה. למעשה, היא מרוויחה באמת רק מייזום להקמת נדל"ן למגורים ולא זוקפת לזכותה רווחים רבים מעליית מחירי קרקעות. היא כמעט ולא חושפת עצמה לסיקליקליות של הענף ולשינויים הדמוגרפיים במדינות השונות בארה"ב (כידוע, בארה"ב מדינות בהן הגירה שלילית ומדינות בהן הגירה חיובית והמצב באזורים השונים שונה מאוד אחד מהשני). החברה רוכשת את הקרקעות תחת הסכמי LPA (Lot Purchase Agreement), אשר לפיהם החברה משלמת רק חלק מהסכום בתור מקדמה (בדרך כלל כ-10% מהסכום) והתשלום הנ"ל עשוי להיחלט, אם החברה לא מתקדמת עם הביצוע. להערכת החברה, מטעמי שמרנות, היא מעריכה שבין 5-7% מהסכמי ה-LPA יחולטו.

 

אם נביט על המאזן של החברה, נראה שמתוך מלאי של 1.95 מיליארד דולר – כ-1.78 מיליארד דולר מייצג דירות מכורות, שהתשלום לחברה בגינן, מצד רוכשים, לא הושלם. למעשה רק 8.7% מהמלאי של החברה בספרים אינו מכור. אם נביט בדוחותיהן של החברות הישראליות המקבילות, נראה שלחברות יש קרקעות בהיקף נכבד (זה כמובן משתנה בין חברה לחברה) אשר אינן מכורות והן למעשה גם לא יהיו בשלות לבניה בקרוב, וגם מתוך הקרקעות המותרות לבניה, יש היקף נרחב של דירות שטרם נמכרו. מהבחינה הזו, המודל של היזמיות הישראליות מסוכן בהרבה, ביחס ל-NVR.

 

 

הסכמי ה-LPA מפחיתים את הסיכונים הקשורים בבעלות ישירה על קרקע ובפיתוח קרקע ומנגד, עדיין מאפשרים ליהנות מעליית הערך של הקרקע, אם מממשים את ההסכם. הנזק שעשוי להיגרם לחברה מהסכמי ה-LPA  מוגבל לסכום הפקדון שהופקד, אין ערבויות פיננסיות או התחייבויות השלמה. כמובן שהחברה יכולה, על פי שיקול דעתה, לפעול שלא באמצעות הסכמי LPA, אלא באמצעות רכישות רגילות, במידה ותמצא זאת לנכון.

 

החברה פועלת בעיקר בחוף המזרחי של ארה"ב אך למעשה פועלת ב-34 מטרופולינים ב-15 מדינות והבולטות שבהן – ניו יורק, ניו ג'רזי, פנסילבניה, טנסי, פלורידה, דלוואר, קרוליינה הצפונית, וושינגטון DC, מרילנד, דרום קרוליינה, אינדיאנה, אוהיו, אילנוי, וירג'יניה ווירג'יניה המערבית. בשנת 2021 כ-16% מהבניה של החברה, המהווה גם כ-22% מההכנסות של החברה, הגיעו מוושינגטון DC.

 

בנוסף לאסטרטגית רכישת המגרשים השמרנית של החברה, היא גם בונה בתים בעיקר על בסיס מכירה מוקדמת וכך למעשה, מראש, סוגרת לעצמה את הרווח היזמי. החברה משתמשת בקבלני משנה עצמאיים, במחיר קבוע וסגור מראש והיא לא תלויה בקבלן בודד או במספר קטן של קבלנים. מבחינת עלויות השיווק, המשווקים מתוגמלים בעיקר באמצעות עמלה הנגזרת מהמכירה ולכן אין הרבה חשיפה להוצאות שכר במידה שאין מכירות.

 

יש לציין בהקשר זה, כי החברה נותרת חשופה ללקוחות אשר מבטלים עסקאות ממגוון סיבות – חוסר יכולת להשיג משכנתא, חוסר הצלחה במכירת בית קיים, פיטורים מעבודה ועוד. שיעור הביטולים בשנים האחרונות נע בין 9%-14% מהמכירות ואין דרך להבטיח מה יהיו שיעורי הביטול בעתיד. 

 

 

3 הטקטיקות הללו אינן השיטות המועדפות לפעולה עבור החברה, והיא פועלת בשיטות אלו רק אם היא מאתרת הזדמנויות שנראות לה יוצאות דופן.

 

הדירות שהחברה בונה בדרך כלל נעות בין 2 ל-4 חדרי שינה (בעגה הישראלית מדובר בדירות 3-5 חדרים), במחירים שנעים בין 140,00$ ל-2 מיליון דולר והמחיר הממוצע לדירה בשנת 2021 היה 403,900$, כאשר בשנת 2020 המחיר הממוצע היה 370,800$. יש לציין, כי בניגוד לישראל, בה רכיב הקרקע במרכז הארץ מהווה כ-60% ממחיר הדירה בממוצע (בתל אביב הוא כבר מהווה קצת יותר ומחוצה לה, קצת פחות), בארה"ב, רכיב הקרקע, מהווה נתח נמוך יותר משווי הדירה והוא גם משתנה מאוד בין המיקומים השונים. שיעורו יכול לנוע בין שיעורים חד ספרתיים לשיעורים שדומים לשיעורים בישראל. 

 

בנוסף לכך, החברה גם פועלת בתחום תיווך בנקאות המשכנתאות ולמעשה משמשת כמתווכת בין רוכשי דירות ובין הגורמים המממנים. בשנת 2021 החברה סגרה ללקוחותיה משכנתאות בהיקף של כ-6.1 מיליארד דולר. פעילות המשכנתאות של החברה משרתת כמעט רק את רוכשי הדירות של החברה עצמה וחברת הבת הפועלת בתחום המשכנתאות הינה מאושרת למתן הלוואות משכנתא מסוג Fannie Mae ו-Freddie Mac וכן הלוואות מסוג Ginnie Mae, המחלקה לאזרחים ותיקים (VA) ומשכנתאות מטעם מנהל הדיור הציבורי (FHA). ההכנסות מפעילות המשכנתאות מגיעות מדמי הקמה, מרווחים ממכירת הלוואות ומעמלות.

 

אם נביט במאזן של החברה, נראה כי קיימת שורה של 302 מיליון דולר של משכנתאות למכירה – זוהי שורה שלמעשה מוסיפה לחברה סיכון. כדי להפחית סיכון היא צריכה למכור אותן. ליזמיות הישראליות, לצורך השוואה, אין עיסוק במשכנתאות ואין שורה כזו במאזן. 

להלן נכסי והתחייבויות החברה הנוגעים לפעילות המשכנתאות (נתונים באלפי דולר):

 

אם נביט על דו"ח הרווח וההפסד של החברה, אפשר לראות שעיקר ההכנסות מגיעות מתחום הייזום למגורים – כ-8.7 מיליארד דולר מתחום המגורים לעומת כ-249 מיליון דולר מתחום המשכנתאות, כך שתחום המגורים, ללא ספק, הוא הדומיננטי בחברה. מצד שני, בעוד ששיעור הכנסות הייזום מסך ההכנסות הינו כ-97%, שיעור הרווח הגולמי בניכוי הוצאות מימון, שמגיע מתחום המגורים, מסך הרווח הגולמי בניכוי מימון, הינו כ-89%. זאת מפני שעלויות השיווק בתחום זה גבוהות בהרבה מאשר בתחום המשכנתאות. בעוד ששיעור הרווחיות הגולמית בניכוי עלויות מימון של תחום המשכנתאות הינו 68%, שיעור הרווחיות הגולמית בניכוי עלויות מימון בתחום הייזום למגורים הינו 16%. יש לציין כי בחברות הייזום הישראליות, שיעור הרווחיות הגולמית הממוצע בפרויקטים חדשים הינו כ-15%, לפי דוח 0.

 

אם נדבר קצת על מספרים – אז ב-1994 המניה נסחרה באזור 9$ וכעת היא נסחרת באזור 4,000$ (כאשר בשנה שעברה היא הגיעה גם לשער של 5,784$). המניה סיפקה למשקיעיה מ-1994 תשואה של למעלה מ-40,000% ולמעשה ניצחה כל מנית נדל"ן יזמית למגורים ישראלית. זאת כאשר, לאור מדיניות רכישת המניות באוצר של החברה, שלא חילקה דיבידנד כספי מעולם (ועדיין מצהירה בדוחותיה הכספיים שלא תחלק), גם הגדילה את נתחה של כל מניה בחברה עצמה. מ-1994 ועד היום, כמות המניות הנסחרת צנחה ב-80%, והחברה ממשיכה עם רכישתן של עוד ועוד מניות מהשוק, כאשר הירידה בהון המונפק בעשור הראשון הייתה בשיעור גבוה יותר מאשר בהמשך הדרך. החברה זיהתה שמניותיה נסחרות בזול ולכן העדיפה תמיד לקנות אותן. למעשה מדיניות רכישת המניות באוצר הכפילה פי 5 את הפרופורציה של ההחזקה של המשקיעים בחברה מ-1994.

 

 

בנוסף, החברה מציגה נתונים יפים בכל הקשור לשורת הרווח הנקי שלה. בשנת 1994, הרווח הנקי של החברה הסתכם לכ-10.4 מיליון דולר ובסוף שנת 2020 הוא עמד על 901.25 מיליון דולר- פי 90. משבר הסאבפריים, השפיע על החברה ופגע לה בשורת הרווח, כמו בכל הענף, אך לאור העובדה שהחברה נוקטת באסטרטגיה של אי-חשיפה למלאי קרקעות, היא הצליחה להרוויח גם בשנת משבר הסאבפריים כ-100 מיליון דולר.

 

נכון להיום, ה-Market Cap של החברה הינו כ-13.26 מיליארד דולר, יחס ההון למאזן הינו 51.46% ומכפיל הרווח שלה הינו 9.72. בחברות הישראליות יחס ההון למאזן נמוך בהרבה. מנגד, אצל החברות הישראליות, לאור העובדה שמלאי הקרקעות רשום במחירי עלות, יחס ההון למאזן הכלכלי, ככל הנראה גבוה יותר ממה שמציגים לנו הדוחות הכספיים.

 

בעוד שה-market cap הינו כמתואר קודם לכן, ההון העצמי בספרים, המשותף לפעילות הייזום ולפעילות המשכנתאות, הינו כ-3 מיליארד דולר.

 

נתון נוסף ששווה להזכיר הינו העובדה שחברות הנדל"ן היזמיות למגורים בישראל, עיקר השליטה מצויה בידי בני משפחה או בידי חברה בעלת עניין משמעותית. זאת בעוד שבחברת NVR, מייסדה, דווייט שר, בן ה-80, משמש כיו"ר הדירקטוריון ומחזיק, יחד עם גורמים פרטיים נוספים רק בכ-8.1% ממניות החברה, יתר המניות מוחזקות באמצעות קרנות גדולות וגופים מוסדיים, חלקם מוכרים מאוד ברמה הגלובלית.

 

בשורה התחתונה, כנראה שאין מודל נכון ולא נכון עבור חברות נדל"ן יזמי למגורים, והבחירה במודל הנכון תלויה גם במדינת הפעילות, ברגולציה בה ובתנאי השוק והמימון בה, אך אפשר לראות לאורך זמן מי מהחברות עקבית ומספקת לאורך זמן שיעורי רווחיות גולמית נאים וקבועים וצמיחה נאה בהון העצמי – חלק ניכר מהתוצאות של החברות, ניתן לזקוף לזכות או כנגד טיב ההנהלה של החברה. עם זאת, חשוב לומר, שמודל שלא מסתמך על קרקעות במלאי באמת כמעט ואינו חשוף לסיכון המרכזי בענף והוא פגיעה מירידת מחירים משמעותית שיכולה להתרחש. מנגד, חוסר במלאי חושף את החברה למחסור בעבודה, תוך צורך לשלם את ההוצאות הקבועות שלה וגם עלול להשאיר אותה מאחור, בתקופות של עליית מחירים, בהן כל יתר המתחרים, שמחזיקים מלאים, מתעשרים (ככל הנראה, בארה"ב, אין הרבה מתחרים כאלה).

 

כל הזכויות שמורות ©

 

הכותבת הינה סמנכ"לית מחקר בקבוצת ילין לפידות ("ילין לפידות"). אין לראות בסקירה ו/או בתוכנה משום שיווק/ייעוץ השקעות/שיווק פנסיוני או תחליף לכזה. סקירה זו בוצעה בהסתמך על מידע פומבי וגלוי לציבור ועשויה להתבסס על נתונים שפותחו על ידי אנליסטים עובדי קבוצת ילין לפידות ומקורות אחרים הנחשבים מהימנים ומבלי להתחייב על ביצוע בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. מובן שמידע צופה פני עתיד אינו מהווה עובדה והוא מבוסס רק על הערכות סובייקטיביות של הכותב ע"פ המידע שנמצא לפניו. מידע צופה פני עתיד הוא אינו ודאי  ועלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות במידע הכלול בסקירה לבין התוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב לעדכן או לשנות את הסקירה הנ"ל עם וככל שיתפרסמו נתונים חדשים. המידע המוצג בסקירה, הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע זה כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בני"ע ו/או בנכסים הפיננסים אם וככל שהם מוזכרים בה. אין באמור כדי להוות תחליף לייעוץ השקעות או ייעוץ פנסיוני בידי בעל רישיון עפ"י דין, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. חברות מקבוצת ילין לפידות ו/או נושאי המשרה שלהן ו/או מנהליהן ו/או עובדיהן ו/או מי מטעמן עשויים, בהתאם למגבלות הדין, לרכוש ו/או למכור ו/או להחזיק ו/או להתעניין בביצוע עסקאות בניירות הערך הנסקרים, הן עבור עצמם והן עבור נכסים פיננסים או פנסיוניים המנוהלים בידי קבוצת ילין לפידות (לרבות קרנות נאמנות ו/או קופות גמל המנוהלות בידי הקבוצה) וכן עשויים לרכוש ו/או למכור ו/או לבצע עסקאות בניירות הערך הכלולים בסקירה  עבור תיקי השקעות המנוהלים על ידי ילין לפידות ניהול תיקי השקעות בע"מ, העוסקת בניהול תיקי השקעות ובשיווק השקעות. חברות מקבוצת ילין לפידות מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותן השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברות הנסקרות, והן עשויות לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברות הנסקרות, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, הכל כמפורט לעיל ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לחברות מקבוצת ילין לפידות ו/או למי מטעמן עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בסקירה. חברות מקבוצת ילין לפידות ו/או נושאי המשרה שלהן ו/או מנהליהן ו/או עובדיהן ו/או מי מטעמן אינם לוקחים על עצמם כל אחריות שהיא לכל הפסד ישיר או נסיבתי הנובע משימוש בסקירה זאת. אין באמור התחייבות להשגת תשואה כלשהי. אין בתשואות העבר כדי להבטיח תשואות דומות בעתיד.

 

[1] https://nvri.gcs-web.com/

[2] https://nvri.gcs-web.com/

[3] https://nvri.gcs-web.com/

[4] https://nvri.gcs-web.com/

[5] https://nvri.gcs-web.com/

[6] https://money.cnn.com/quote/shareholders/shareholders.html?symb=NVR&subView=institutional