משקיעי שוק ההון הישראלי נוהגים לחלק את תחום הקמעונאות לשלושה תחומים עיקריים – קמעונאות המזון, קמעונאות האופנה וקמעונאות מוצרי החשמל. בישראל אין רשת קמעונאית הנוהגת לשלב יחד את שלושת התחומים ותחומים נוספים (אלא בשוליים). רשת Costco האמריקאית, הינה למעשה מיזוג היסטורי בין שתי רשתות – Costco ו-price Club. רוב האנשים מכירים את Costco כרשת חנויות לחברי מועדון בלבד, בה אפשר לקנות כמעט כל דבר, במארזים גדולים ובמחירים זולים.
מניית Costco (COST) הינה אחת המניות בעלת הביצועים הטובים ביותר בנאסד"ק לאורך השנים. מי שהשקיע במניה מהנפקתה בשנות ה-80 של המאה הקודמת ומחזיק בה עד היום, רואה בחשבונו תשואה של כ-25,600%, ובנוסף לכך קיבל במהלך השנים המון דיבידנדים ולעתים גם דיבידנדים מיוחדים גבוהים מאוד (החברה לא נוהגת לרכוש מניות באוצר). החברה הציגה לאורך השנים צמיחה והמודל העסקי שלה מבוסס על מקסום ערך ללקוחותיה באמצעות מכירת המוצר הטוב ביותר שקיים בעלות הנמוכה ביותר שקיימת. הלקוחות המרוצים בארה"ב מוכנים לשלם בין 60$-120$ עבור היכולת לרכוש בחנות מידי שנה (מחוץ לארה"ב המחירים מעט שונים) ונכון להיום, לרשת יש למעלה מ-116.6 מיליון חברי מועדון, המהווים יחד 64.4 מיליון בתי אב המשלמים דמי חבר. כ-91% מחברי המועדון האמריקאיים והקנדיים מחדשים את המנוי שלהם מדי שנה ונשארים נאמנים באדיקות לרכישה ברשת. ובשקלול של יתר המיקומים בעולם, כ-89% מחברי המועדון מחדשים חברותם.
רווחיות החברה
ההנחות הגדולות שהחברה מקבלת מספקים והעובדה שהחנויות שלה חסכוניות מאוד (גם בשל העובדה שאין צורך במחסנים ובהובלות, שכן החנות הינה מחסן בעצמה וגם בשל העובדה שהחנויות מעוצבות בצורה פשוטה ולא צורכות עלויות שיפוץ ותחזוקה גבוהות), אמורות לעזור לחברה להציג שיעורי רווחיות גולמית נאותים, גם במחירי מכירה נמוכים יחסית, אך לא כך הדבר, וזה מבחירה.
אחד המשקיעים המוכרים במניה הינו צ'רלי מנגר (מברקשייר האת'וויי), אשר קורא לחברה – A win win win business. כולם מרוצים – הלקוחות, הספקים, העובדים והחברה. הלקוחות מרוצים מהאיכות ומהמחירים, הספקים מרוצים מהיקפי המכירות הגדולים, העובדים מרוצים מהשכר והתנאים והחברה מרוצה מהשורה התחתונה. הכמויות הגדולות שהחברה רוכשת מהספקים, אמנם מאפשרים לה לקבל הנחות כמות גדולות, אך את החסכון הזה החברה מגלגלת במלואו אל הלקוחות ואל העובדים, שמרוויחים שכר גבוה מהמקובל ברשתות המתחרות. ניתן לראות זאת אם מביטים ברווחיות הגולמית של החברה- לעומת הקמעונאיות הישראליות, Costco מציגה לאורך שנים שיעור רווחיות גולמית נמוך בהרבה, שנע סביב 11% באופן יציב. החברה הגדירה את תקרת הרווחיות הגולמית שלה ב-14%. בנוסף להנחות אשר מגולגלות ללקוחות, חברי המועדון אשר משלמים 120$ לשנה (Executive Members), נהנים מהנחה נוספת של 2% על כל רכישותיהם (עד לתקרת הנחה של 1,000$) וכן הטבות נוספות כמו ביטוחים, רכישת מכוניות, הנחות במסעדות, הנחות בתחנות תדלוק, אספקת מי שתיה, הטבות בנסיעות לחו"ל ועוד.
להלן נתוני הרווחיות הגולמית של Costco ב-3 השנים האחרונות:
שיעור הרווחיות הגולמית אצל קמעונאיות המזון והאופנה הישראליות גבוה בהרבה מזה של Costco:
כשנבחן את שורת הרווח הנקי, העומד על כ-2.5% מההכנסות, המספרים ב-Costco דומים למספרים של קמעונאיות המזון הישראליות, אך ברור כי התוצאות של Costco יציבות יותר וכי הן ניתנות לשינוי מעלה בהינף יד. אם נשווה אותן לקמעונאיות האופנה הישראליות, אז נראה בתקופות מסוימות שיעורי רווחיות נקיה גבוהים משל Costco ובתקופות אחרות גם הפסדים. ברור שגם ביחס לסקטור זה, Costco יציבה יותר ובטוחה יותר. Costco למעשה משקיעה את רוב הרווחים שלה מחדש וכך היא פותחת עוד ועוד סניפים וצומחת. היא מחלקת רק את חלקם כדיבידנד. נכון ליוני 2022, לחברה 833 סניפים (כאשר גודלו של סניף ממוצע הינו כ-146,000SF, כ-13,563 מ"ר), מתוכם 574 בארה"ב והיתר פרוסים מסביב לעולם-במקסיקו, בקנדה, בצרפת, באיסלנד, בסין, ביפן, בקוריאה, בטייוואן, באוסטרליה, באנגליה ובספרד. נכון להיום המצב הוא שעדיין רק 31% מהסניפים ו-14% מההכנסות של הרשת ממוקמים מחוץ לארה"ב ולכן יש לרשת עוד הרבה מיקומים להתפתח בהם, ובמיוחד בסין, שם יש כיום 2 סניפים והביקוש לחנויות נוספות גבוה מאוד. שיעור הרווחיות של החברה מחוץ לארה"ב הינו גבוה מזה שבארה"ב, ואחת הסיבות לכך היא מיעוט המתחרים שיש לה מחוץ לארה"ב והיכולת שלה להעלות מחירים. יש לציין כי גם בתוך ארה"ב יש לחברה עדיין מקום להתפתח.
הרווחיות הנקיה של Costco מגיעה למעשה מדמי החבר שהיא גובה מלקוחותיה, שלמעט תשלום מס הכנסה בגינם, הם "יורדים" בשלמותם לשורת הרווח הנקי. דמי החבר מהווים כ-2% מהכנסות החברה ומדי שנה הם צומחים באופן ניכר. הקיום של Costco מבוסס למעשה על היכולת לשמר ולהגדיל את מצבת הלקוחות שלה ולכן החברה מתמקדת בסירובה להעלות מחירים בכדי לשפר את הרווחיות הגולמית שלה על המוצרים שהיא מוכרת. הצורך של החברה הוא לשמור על לקוחותיה מרוצים והוא זה שמקיים אותה משנה לשנה. זו גם הסיבה ש-Costco משלמת לעובדיה שכר גבוה מהמקובל בשוק – עובדים מרוצים הינם שירותיים יותר, מתחלפים פחות ומספקים ללקוחות חוויית קניה טובה.
להלן שיעורי הרווחיות הנקיה של קמעונאיות המזון והאופנה הישראליות:
אם נביט, לצורך השוואה, על דו"ח הרווח וההפסד של וולמארט האמריקאית, נראה רווחיות גולמית גבוהה יותר משל Costco, באזור ה-25% מההכנסות ואילו רווח נקי דומה לשל Costco - 2.4% מההכנסות. עם זאת, כאן, יש לציין, כי ההכנסות מדמי מנוי הינן נמוכות מהרווח הנקי, כלומר, החברה תלויה יותר מ-Costco ברווח שהיא מצליחה לגזור ממכירת המוצרים עצמם. על כן, ל-Costco יש יותר גמישות מאשר לוולמארט, בכל הנוגע להוזלת המוצרים שעל המדף.
אם ננסה לפלח את הכנסותיה של Costco לפי סוגי המוצרים שהיא מוכרת אז אפשר לראות כי כ-70.8% מהכנסותיה מגיעות מתחום המזון (הטרי והיבש). מכאן שההשוואה לחברות אחרות מתחום קמעונאות המזון הינה המתאימה ביותר.
Private Label
כחלק מהרצון של Costco להציב למותגים אותם היא מוכרת מתחרים ראויים אשר יעזרו במשא ומתן מולם על המחירים, תוך שמירה על איכות המוצרים, הקימה Costco בשנת 1992 מותג פרטי בשם Kirkland Sigature. נכון להיום, המכירות של Kirkland Sigature מהוות כ-30% מסך המכירות של הרשת. המוצרים של Kirkland Sigature אינם זולים בהכרח ממותגים אחרים שנמכרים ברשת, הייחודיות שלהם היא האיכות הגבוהה אותה Costco מתחייבת לספק. לקוחות רבים מעדיפים את המוצרים של Kirkland Sigature על פני מותגים אחרים. שיעור הרווחיות הגולמית שגוזרת החברה ממוצרי Kirkland Signature הינו גבוה יותר מזה שיש לחברה ממותגים אחרים.
ל-Costco אין מחויבות למותגים אותם היא מוכרת והיא נוטה להחליף מותגים ומוצרים על מנת לקיים את המודל העסקי שלה – לספק את הערך הגבוה ביותר ללקוחותיה. באופן גס, אפשר לומר שכ-75% מהמוצרים שהחברה מוכרת הינם קבועים ואילו כ-25% מהם מתחלפים. הסחורה המתחלפת היא זו שמייצרת עניין וגורמת ללקוחות לרצות להגיע לחנויות – זוהי הדרך להיתקל ב"מציאות" שלא נתקלים בהן באונליין.
התחרות ב-Online וההישרדות בתקופות של משברים כלכליים
הלקוח הממוצע של Costco הוא בן 50-55. החברה מעוניינת להוריד את גיל הלקוח הממוצע לאזור 40, כך שהלקוחות הממוצעים יישארו חברי מועדון לזמן ארוך יותר. אך בינתיים הגיל דווקא משחק לטובתה, שכן המעבר לרכישות אונליין, גורר אחריו בעיקר את הצעירים יותר.
עולה השאלה, האם אפשר להישען על הנאמנות של הלקוחות להמשך הרכישות ברשת בעתיד, כשצעירים אמריקאיים נוטים לרכוש יותר ויותר אונליין ולהעביר נתח נכבד מהרכישות ל-Amazon ודומותיה? ואיך מתמודדת החברה עם המעבר המאסיבי לאונליין שהתגבר בתקופת משבר הקורונה? הרכישה בשיטה זו פשוטה יותר, אין צורך לצאת מהבית, יש חסכון בזמן ואין חשיפה לחולים פוטנציאליים. Costco משלבת מערך מכירות אונליין ללקוחותיה, שצמח מאוד בתקופת משבר הקורונה, אבל היא מעדיפה שהם יגיעו לחנויות. בשיא מגפת הקורונה חלה ירידה ניכרת בהיקף המכירות של החנויות של Costco, רבים מהלקוחות עברו לרכוש אונליין ובד בבד עם הגדלת המכירות של החברה אונליין, החברה השקיעה מאות מיליוני דולרים בחיטוי וניסתה להמשיך למשוך לקוחות אל עבר החנויות, ובסה"כ, מנתוני החברה, אפשר לומר שהיא צלחה את המשבר ואת המעבר לאונליין.
ומה לגבי משברים כלכליים? סביר להניח ש"דמי חבר" הם אחת ההוצאות הראשונות שמשק בית שנמצא בבעיה כלכלית, יוותר עליה. אז כנראה שההנחה הזו שגויה, חברי המועדון של Costco הם אוכלוסייה שונה מאוד מחברי המועדון של Amazon Prime. גם בשפל של 2008, כמות חברי המועדון של Costco התרחבה. גם בימים אלו של "משבר מחירי האנרגיה", החברה מוכרת בנזין לרכבים במחירים מופחתים. ככל הנראה, משתלם כלכלית להיות חבר במועדון הלקוחות של קוסטקו, שמוכרת גם מוצרי צריכה בסיסיים, ויחד עם הנאמנות רבת השנים של לקוחותיה, היא, ככל הנראה, חסינה גם בתקופות משבר.
רכישות חדשות
החברה משקיעה בעסקים אשר משפרים את יכולות ההובלה שלה מבחינת זריזות, יעילות ודיוק. במרץ 2020 Costco רכשה חברת הובלות בשם Inovel Solutions שמתמחה ב-last mile delivery, במיוחד עבור מוצרים גדולים כמו רהיטים ומוצרי חשמל גדולים.
מכפיל רווח
לאורך השנים, מניית Costco נסחרת במכפיל P/E שהינו גבוה ביחס למתחרותיה. בין 2012 ל-2017 המכפיל נע בין 20-30 אך מאז 2018 המכפיל נמצא מעל 30 וחצה לעתים את רף ה-40. כיום המכפיל עומד על כ-39 (כאשר המכפיל הממוצע לחברות דיסקאונט אמריקאיות נע בימים אלו סביב 21.5). עולה השאלה, מה קרה ב-2018 שגרם לקפיצה כזו במכפיל הרווח של Costco?
זוהי חברת ערך ותיקה, אך ככל הנראה, המשקיעים מאמינים כי צפויה לה צמיחה משמעותית. כאמור, עיקר הצמיחה העתידית, צפויה להגיע מהתרחבות במזרח, בדגש על סין, שתושביה מעוניינים מאוד ברכישה ברשת. בנוסף, חשוב להבין את כוחה של החברה - גם ללא צמיחה משמעותית וללא התרחבות, Cosco יכולה להביא לעלייה של 300-600 מיליון דולר ברווחיה בהינף יד, אם תגדיל את דמי החבר ב-5-10$ (בממוצע, החברה מעלה את דמי החבר מדי 5 שנים והפעם האחרונה בה העלתה את דמי החבר הייתה ב-2017). החסכון לחברי המועדון הוא כה משמעותי, שנראה כי העלאה של 5-10$ בדמי החבר, לא ישפיעו על בחירתם, להמשיך ולהיות חברים במועדון הלקוחות של הרשת.
אם נביט על שורת ההכנסות, נראה שרק בשנתיים האחרונות (2021-2019 ) החברה חוותה צמיחה של כ-29%. עיקר הצמיחה מגיעה מ-Same Store אך חלקה גם מגיע מהתרחבות בכמות הסניפים (וחלקה גם מגיע מגידול בכמות המינויים, בין היתר, כתוצאה מפתיחת סניפים חדשים). רק ב-2021 החברה פתחה 12 סניפים חדשים בארה"ב, 4 בקנדה, 3 ביפן ואחד בטאיוואן. בשנת 2022 פתיחת הסניפים ממשיכה ונפתחו 5 סניפים חדשים, נכון ליוני 2022. כל סניף שנפתח מלווה בחברי מועדון חדשים המתגוררים באזור הסניף. בנוסף, המכירות באונליין של החברה צמחו מאוד בשנתיים האחרונות ורק בשנה האחרונה הראו צמיחה של 44%.
אם נשווה לחברות קמעונאיות המזון הישראליות, המכפילים נמוכים משמעותית:
כשמביטים על מכפיל הרווח, חשוב להתייחס לסעיפים מאזנים אשר לא מקבלים ביטוי ברווחיות. לחברה רכוש קבוע בספרים שרשום בסכום של 23.5 מיליארד דולר. אמנם הדבר חוסך לחברה הוצאות שכר דירה וכך זה בא לידי ביטוי ברווחיות של החברה, אך אין להתעלם מכך. נכון לדוחות 31.12.21, היו לחברה 815 סניפים, מתוכם 644 היו בבעלותה ו-171 היו בשכירות. מתוך 171 הסניפים שבשכירות, 121 הינם קרקע בשכירות, כאשר המבנה עצמו בבעלות החברה. בשורה התחתונה, למעלה מ-90% מסניפי החברה הינם בבעלות ישירה שלה.
ללא ספק, אפשר לומר שהמניה אינה זולה ורבים מתלבטים לגביה במחיר הנוכחי. הדעות לגבי היותה יקרה או יקרה מאוד חלוקות והשאלה האמיתית היא כמה היא באמת תתרחב ברמה הגלובלית. צ'רלי מנגר, אשר מחזיק במניה באופן אישי, אומר שפסיכולוגית קשה לו לקנות את המניה במחיר הנוכחי. אבל, הוא מוסיף, שהוא לא מוכר אותה במחיר הזה ושגם לא חושב על למכור אותה. הוא מוסיף, שאם הוא היה פותח קרן השקעות חדשה עם אופק של 30-40-50 שנה, עם כל הקושי הפסיכולוגי שבדבר, הוא היה קונה את Costco גם במחיר הנוכחי וכן אמר: "I wish that everything else in America was working well as Costco does".
כל הזכויות שמורות ©
הכותבת הינה סמנכ"לית מחקר בקבוצת ילין לפידות ("ילין לפידות"). אין לראות בסקירה ו/או בתוכנה משום שיווק/ייעוץ השקעות/שיווק פנסיוני או תחליף לכזה. סקירה זו בוצעה בהסתמך על מידע פומבי וגלוי לציבור ועשויה להתבסס על נתונים שפותחו על ידי אנליסטים עובדי קבוצת ילין לפידות ומקורות אחרים הנחשבים מהימנים ומבלי להתחייב על ביצוע בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. מובן שמידע צופה פני עתיד אינו מהווה עובדה והוא מבוסס רק על הערכות סובייקטיביות של הכותב ע"פ המידע שנמצא לפניו. מידע צופה פני עתיד הוא אינו ודאי ועלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות במידע הכלול בסקירה לבין התוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב לעדכן או לשנות את הסקירה הנ"ל עם וככל שיתפרסמו נתונים חדשים. המידע המוצג בסקירה, הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע זה כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בני"ע ו/או בנכסים הפיננסים אם וככל שהם מוזכרים בה. אין באמור כדי להוות תחליף לייעוץ השקעות או ייעוץ פנסיוני בידי בעל רישיון עפ"י דין, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. חברות מקבוצת ילין לפידות ו/או נושאי המשרה שלהן ו/או מנהליהן ו/או עובדיהן ו/או מי מטעמן עשויים, בהתאם למגבלות הדין, לרכוש ו/או למכור ו/או להחזיק ו/או להתעניין בביצוע עסקאות בניירות הערך הנסקרים, הן עבור עצמם והן עבור נכסים פיננסים או פנסיוניים המנוהלים בידי קבוצת ילין לפידות (לרבות קרנות נאמנות ו/או קופות גמל המנוהלות בידי הקבוצה) וכן עשויים לרכוש ו/או למכור ו/או לבצע עסקאות בניירות הערך הכלולים בסקירה עבור תיקי השקעות המנוהלים על ידי ילין לפידות ניהול תיקי השקעות בע"מ, העוסקת בניהול תיקי השקעות ובשיווק השקעות. חברות מקבוצת ילין לפידות מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותן השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברות הנסקרות, והן עשויות לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברות הנסקרות, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, הכל כמפורט לעיל ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לחברות מקבוצת ילין לפידות ו/או למי מטעמן עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בסקירה. חברות מקבוצת ילין לפידות ו/או נושאי המשרה שלהן ו/או מנהליהן ו/או עובדיהן ו/או מי מטעמן אינם לוקחים על עצמם כל אחריות שהיא לכל הפסד ישיר או נסיבתי הנובע משימוש בסקירה זאת. אין באמור התחייבות להשגת תשואה כלשהי. אין בתשואות העבר כדי להבטיח תשואות דומות בעתיד.
[1] https://finance.yahoo.com/news/charlie-munger-costco-will-be-an-absolute-titan-on-the-internet-184553141.html
[7]
