הכנסות שזינקו במאות אחוזים, חוזים בהיקף של עשרות מיליארדי דולרים וגיוסי הון וחוב חסרי תקדים הפכו את Nebius האירופאית, לאחת החברות הבולטות במהפכת תשתיות ה-AI. אך האם החברה מצליחה לבנות מודל עסקי שמצדיק את ההשקעות העצומות, או שגם היא תלויה בהמשך זרימת ההון לתעשייה?
ככל שמודלי ה-AI הופכים גדולים ומורכבים יותר, כך גדל הצורך בשבבים מתקדמים, בחוות שרתים, בחשמל ובמערכות קירור. החברות שמספקות את כוח המחשוב הזה נהנות מביקוש יוצא דופן, ובמקביל נדרשות להשקעות של עשרות מיליארדי דולרים עוד לפני שיש הכנסות.
ההתפתחויות האחרונות ב-CoreWeave, המחישו את המתח שבין צמיחה מהירה לתלות במימון חיצוני. למרות חוזים ארוכי טווח וצמיחה מרשימה בהכנסות, הירידות במניות ובאג"חים של חברות תשתיות ה-AI העלו את התהייה אם השוק מתמחר מספיק את עלות ההון, את הפחת ואת ההתיישנות המהירה של הציוד.
חברה מעניינת בתחום היא Nebius (NBIS), הנסחרת בנאסד"ק. החברה דיווחה לאחרונה על צמיחה של כ-454% בהכנסות[1],חתמה על הסכמים משמעותיים עם Microsoft ו-Meta, וגייסה מיליארדי דולרים. היא פועלת באותו שוק של CoreWeave, אך מיישמת מודל אחר שמשלב בין חוות שרתים, פלטפורמת ענן ייעודית ל-AI, חוזים עם ענקיות הטכנולוגיה ותשלומים מראש מצד לקוחות. השאלה היא האם ההבדלים הללו יוצרים יתרון כלכלי אמיתי, או שמא מדובר בדרך אחרת לממן את אותם סיכונים? האם זו אותה גברת בשינוי אדרת?
מחברת אינטרנט רוסית לענן AI
הסיפור של Nebius יוצא דופן. שורשיה נמצאים ב-Yandex, חברת אינטרנט וטכנולוגיה שהייתה מזוהה בעבר עם שוק האינטרנט הרוסי. בעקבות המלחמה באוקראינה, עברה החברה תהליך מורכב של הפרדת פעילותה הבינ"ל מעסקיה ברוסיה. ביולי 2024 הושלמה מכירת הפעילות הרוסית, והחברה הציבורית שנותרה החלה להתמקד בנכסי הטכנולוגיה הבינ"ל שלה, ובראשם פעילות תשתיות ה-AI. Nebius התגבשה כחברת ענן המתמחה במתן כוח מחשוב לחברות המפתחות ומפעילות מערכות AI.
בניגוד לחברות שעוסקות בהשכרת שבבים, Nebius נשענת על יכולות הנדסיות ותוכנה שפותחו לאורך שנים. החברה מספקת ללקוחות גישה לשבבים מתקדמים, אך גם סביבת מחשוב מלאה הכוללת כלים לאימון מודלים, לניהול עומסי עבודה ולהפעלה שוטפת של יישומי AI. החברה לא מוכרת רק שעות שימוש בשבבים אלא מציעה ללקוחות חלק גדול מהתשתית הטכנולוגית הדרושה לפיתוח ולהפעלה של מוצריהן, מבלי להקים חוות שרתים בעצמם. ככל שהלקוח משתמש ביותר שירותי תוכנה וניהול, כך עשוי להיווצר קשר מסחרי עמוק יותר. כדי שהמודל של החברה יהיה כלכלי, היא צריכה להוכיח שביכולתה לגבות מחיר גבוה יותר על השירות הכולל, לשמור על לקוחות לאורך זמן ולייצר תשואה טובה על ההון המושקע.
צמיחה מדהימה בהכנסות
הדוחות הכספיים לרבעון השני של 2026 ממחישים את הצמיחה[2]. ההכנסות הסתכמו בכ-582 מיליון דולר, לעומת כ-105 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד, גידול של כ-454%. במחצית הראשונה של השנה הסתכמו ההכנסות בכ-981 מיליון דולר, לעומת כ-156 מיליון דולר בתקופה המקבילה אשתקד, צמיחה של 529%. 98.7% מההכנסות מגיעות מענן ה-AI. באותו רבעון הסתכמו הכנסות פעילות זו בכ-575 מיליון דולר, צמיחה של 514% ביחס לרבעון המקביל אשתקד. החברה הציגה בדוחות קצב הכנסות שנתי (ARR) של כ-3 מיליארד דולר לפעילות הענן. לצד הצמיחה, ה-EBITDA המתואמת של החברה עמדה על כ-236 מיליון דולר ברמה הקבוצתית, לעומת הפסד מתואם של כ-21 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד. חשוב רק לומר שכמו ב-CoreWeave, ה-EBITDA המתואמת אינה לוקחת בחשבון את מלוא עלות ההשקעה ועלויות המימון.
ברבעון השני הסתכמו הוצאות הפחת וההפחתות בכ-260 מיליון דולר, לעומת כ-75 מיליון דולר בלבד שנה קודם לכן. כלומר, הפחת לבדו גבוה מה-EBITDA הרבעונית. בנוסף, החברה הציגה הפסד של כ-190 מיליון דולר מפעילות נמשכת, לעומת רווח של כ-503 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד, שהושפע מרווחים שאינם משקפים את הרווחיות התפעולית השוטפת. יש כאן הפסד תפעולי למרות הזינוק החד בהכנסות.
החברה נמצאת בשלב השקעות והתרחבות, וחלק גדול מהציוד נרכש לפני שהוא מגיע לניצולת מלאה. אך ברור שגם במקרה של Nebius, חשוב להבחין בין צמיחה בהכנסות, רווחיות מתואמת ורווח לאחר פחת ומימון.
מאיפה מגיע הכסף?
אם נביט על דוח תזרים המזומנים של החברה[3] נראה תזרים חיובי מפעילות שוטפת של כ-4.5 מיליארד דולר, לעומת תזרים שלילי של כ-352 מיליון דולר בתקופה המקבילה אשתקד. מדובר בשיפור יוצא דופן עבור חברה שעדיין מדווחת על הפסדים חשבונאיים. אך חשוב להבדיל בין מזומנים שנוצרים כתוצאה משימוש בתשתיות ובין כסף שהתקבל מראש מלקוחות עבור שירותים שטרם סופקו. החברה הפכה את המחסור בכוח מחשוב ליתרון עבורה. לקוחות המעוניינים להבטיח לעצמם גישה לשבבים ולחוות שרתים מסכימים לשלם סכומים משמעותיים עוד לפני שהשירותים מסופקים במלואם. מבחינת החברה, זהו מימון אטרקטיבי במיוחד. במקום לגייס את כל הכסף מהבנקים או משוק ההון, חלק מההשקעה ממומן באמצעות הלקוחות עצמם.
החברה כתבה במכתב למשקיעים שכ-70% מהעסקאות שנחתמו ברבעון השני כללו תשלומים מראש, וכי בעסקאות מסוימות תשלומים אלו מכסים כ-50%–60% מההשקעה ההונית הנדרשת. היא גם ציינה כי היא צופה תקבולים מראש של יותר מ-9 מיליארד דולר לאורך 2026. זהו יתרון פיננסי משמעותי, משום שהוא עשוי להפחית את הצורך בחוב יקר ולהקטין את חשיפת החברה לשינויים בריבית. בנוסף, נכונותם של לקוחות להעביר סכומים גדולים מראש עשויה להעיד על החשיבות שהם מייחסים לשירותיה של החברה. אבל חשוב לזכור שתשלום מראש אינו רווח אלא התחייבות לאספקת שירותים.
יכולת זו של החברה אדירה במיוחד בגלל שהתהליכים בענף תשתיות ה-AI אינם קצרים. כסף שהתקבל היום יכול לשמש להקמת חוות שרתים ולחסוך בהוצאות מימון, אך החברה עדיין תידרש לשאת בהוצאות התפעול, בתחזוקה, בפחת ובשדרוגי הציוד במהלך תקופת החוזה. השיפור במימון עדיין לא מבטיח רווחיות והפער מול צורכי ההשקעה עדיין גדול. במחצית הראשונה של 2026 הוציאה החברה כ-8.13 מיליארד דולר על רכישת רכוש קבוע ונכסים בלתי מוחשיים, לעומת כ-1.05 מיליארד דולר בתקופה המקבילה אשתקד.
למרות תזרים תפעולי חיובי בהיקף משמעותי, החברה עדיין השקיעה הרבה יותר מזומנים מכפי שייצרה מפעילות שוטפת, אפילו כאשר התזרים כולל את היתרון של מקדמות הלקוחות. זו הסיבה שלמרות המימון החינמי מצד הלקוחות, החברה עדיין נדרשה לגייס הון וחוב בהיקפים גדולים, וזו הסיבה לכך שנושא המימון לא מבוטל בחברה זו.
הבדל נוסף בין Nebius ל-CoreWeave והוא מבנה החוב
באוקטובר 2026,כשהחששות ממימון תשתיות ה-AI גברו, Nebius הודיעה על מסגרת אשראי מובטחת בהיקף של 3.5 מיליארד דולר מסיטי בנק[4]. למסגרת תקופה של 364 ימים, והריבית ההתחלתית הינה SOFR פלוס 2.75%, עם אפשרות לעלייה במרווח עד 3.5%. אלה תנאים טובים בהרבה מתשואות השוק באג"חים של CoreWeave. אך חשוב לזכור שמסגרת אשראי לשנה שונה מאג"ח לא מובטחת לטווח ארוך. לכן, תנאי המימון שהוצגו לא מעידים בהכרח ש-Nebius פחות מסוכנת מ-CoreWeave.
אך אפשר להסתכל גם על האג"חים של החברה. באוגוסט הנפיקה Nebius סדרת אג"ח להמרה בהיקף של כ-5.75 מיליארד דולר. הגיוס כלל סדרה של 3.45 מיליארד דולר בריבית נקובה של 0.5% לפירעון ב-2030 וסדרה נוספת של 2.3 מיליארד דולר בריבית של 4.5% לפירעון ב-2034. אלה אמנם ריביות נמוכות אבל חשוב לזכור שזו אינה אג"ח רגילה אלא מכשיר הוני שמתנהג גם בשוק בהתאם למה שקורה למניה של החברה. החברה בעצם התפשרה והסכימה לשלם באופציה לדילול עבור מימון זול יותר. משמע, שגם אם עלות הריבית הוזלה, עלות המימון לא נעלמה אלא רק שינתה את פניה.
האם לקוחות גדולים פותרים את בעיית הסיכון?
לחברה לקוחות איכותיים והיקף רחב של חוזים ארוכי טווח. בספטמבר 2025 חתמה על הסכם בהיקף של 17.4 מיליארד דולר מול Microsoft לאספקת קיבולת מחשוב ממרכז הנתונים שלה בניו ג'רזי עד 2031, עם אפשרות להגיע לכ-19.4 מיליארד דולר אם יירכשו שירותים נוספים. במרץ 2026 חתמה מול Meta על הסכם משמעותי לפיו התחייבה החברה לספק קיבולת בשווי של כ-12 מיליארד דולר לאורך חמש שנים, החל מ-2027. בנוסף, Meta התחייבה לרכוש קיבולת מחשוב זמינה שלא תימכר ללקוחות אחרים, במסגרת הסדר שהיקפו עשוי להגיע לעד 15 מיליארד דולר נוספים. ההסכם מול Meta מגלם הכנסות פוטנציאליות של עד כ-27 מיליארד דולר, אך חשוב להדגיש שלא כל הסכום מובטח וחלקו מותנה. איכות הלקוחות מאוד קריטית עבור החברה. כשהיא מציגה לבנק חוזה ארוך טווח מול Microsoft או Meta, עלות המימון שלה יורדת.
חשוב לזכור שהיקף ההכנסות מהחוזים הללו לא אומר דבר על הרווחיות של העסקאות, על הקנסות שיחולו על החברה במידה ולא תעמוד בהסכמים, על ההון הנדרש כדי לעמוד בהסכמים ובנוסף, כמו ב-CoreWeave, הריכוזיות של הלקוחות יוצרת תלות חזקה בהם וזה אינו דבר חיובי עבור החברה.
הנתון המסקרן: החזר השקעה בתוך פחות משנתיים
החברה הציגה במכתב למשקיעים לרבעון השני[5] אומדן תקופת החזר השקעה של שנה ועשרה חודשים עבור עסקאות חדשות שנחתמו במהלך הרבעון. זאת לעומת טווח החזר השקעה של שנתיים עד שלוש שנים שעליו דיברה החברה בעבר. זהו אמנם נתון מרשים שמשמעותו שההכנסות מהנכסים יהיו על פני תקופה ארוכה מתקופה החזר ההשקעה ושהחברה תיהנה מתקופה משמעותית שבה הנכסים ייצרו הכנסות לאחר שההשקעה הראשונית הוחזרה במלואה. במידה שהחברה תעמוד באומדן זה, חשוב לזכור שעדיין אין זה אומר שהתשואה על ההון שהושקע תהיה גבוהה.
כשהמחסור בשבבים הופך ליתרון מסחרי
לפי מכתב ההנהלה של החברה, ארבע עסקאות גדולות שנחתמו ברבעון השני נשאו ערך חוזי ממוצע של יותר ממיליארד דולר כל אחת. החברה דיווחה על הכנסות חוזיות שנתיות של יותר מ-20 מיליון דולר למגה וואט בחלק מהעסקאות החדשות, ועל אפשרויות תמחור גבוהות יותר בעסקאות קצרות טווח בתקופה של מחסור בקיבולת.
החברה מציעה, לצד חוזים ארוכי טווח, גם שירותים לתקופות קצרות. מודל זה מייצר שילוב מעניין. חוזים ארוכי טווח מעניקים יציבות ונראות להכנסות, בעוד שהשכרת קיבולת לתקופות קצרות עשויה לאפשר לחברה ליהנות מעליית מחירים ומשיעורי רווח גבוהים יותר, כמובן בהתאם למצב השוק.
כיום, המחסור בכוח מחשוב מתקדם מאפשר לספקיות מסוימות לגבות מחירים גבוהים ולהשיג תנאים מסחריים משופרים. אולם ככל שיוקמו חוות שרתים נוספות, ייכנסו לשוק דורות חדשים של שבבים והתחרות עשויה להתעצם. במצב כזה, המחיר שניתן יהיה לגבות עבור אותם שבבים עלול לרדת, גם אם השימוש הכולל ב-AI ממשיך לגדול.
המודל העסקי של החברה עשוי ליהנות כיום משילוב של ביקוש חזק ומחסור בהיצע, אך לא בטוח שניתן להניח שהתנאים הללו יימשכו לאורך כל תקופת החיים של הנכסים. הדבר תלוי בתנאי המאקרו העתידיים של השוק.
האם Nebius שונה מ-CoreWeave?
ההשוואה בין החברות מתבקשת שכן שתיהן פועלות בשוק מחשוב ה-AI, רוכשות כמויות גדולות של שבבים מתקדמים, חותמות על חוזים ארוכי טווח ונדרשות לממן השקעות הוניות עצומות. אך קיימים הבדלים ביניהן. Nebius מדגישה את יכולות התוכנה שלה, את השילוב בין לקוחות ענן מגוונים לבין חוזים ייעודיים עם ענקיות הטכנולוגיה ואת השימוש בתשלומים מראש כדי לממן חלק מההשקעות. CoreWeave מציגה פעילות בהיקף הכנסות גדול בהרבה, צבר חוזים משמעותי וניסיון בהקמת תשתיות בקנה מידה רחב. עם זאת, היא נושאת גם בחוב פיננסי גדול ובעלות מימון משמעותית. לא ברור מי מהחברות מציגה מודל כלכלי טוב יותר. גם היקפי ההשקעה, מועדי ההפעלה של הנכסים, מבני החוזים וההרכב הפיננסי שלהן שונים.
אך Nebius מספקת מבט על השאלה אם חברות תשתיות AI יכולות לשפר את מצבן באמצעות חוזים מתוכננים היטב, מקדמות מלקוחות ומימון המגובה בהתחייבויות מסחריות איכותיות. במידה וכן, ייתכן שהיא פיצחה את השיטה ושהיא תצליח לייצר סביבה הרבה פחות מסוכנת עבור חברות כמותה. אבל אם הביקוש יתמתן, פרויקטים יתעכבו או מחירי כוח המחשוב יישחקו, אותם סיכונים עלולים לחזור ולהופיע גם במאזן שלה למרות ההבדלים האסטרטגיים מול המתחרים.
כפי שציינו במאמר על CoreWeave, גם הסיפור של החברה הזו מראה למשקיעים שהשוק נמצא בנקודה חדשה ובוגרת יותר. במשך תקופה ארוכה התמקד השוק בהיקף הביקושים וביכולת של החברות להקים תשתיות AI במהירות מספקת. מחסור בשבבים, מגבלות חשמל וקושי להקים חוות שרתים הפכו את עצם הזמינות של כוח המחשוב לנכס בעל ערך. כעת המצב שונה והמשקיעים בוחנים לא רק כמה קיבולת חדשה מוקמת, אלא באיזו תשואה, כמה זמן נדרש להחזיר את ההשקעה ומהי עלות ההון לאורך חיי הנכס.
המבחן האמיתי עוד לפניה
הדוחות הבאים צפויים להתפרסם ב-12 בנובמבר 2026, והם יהיו הזדמנות חשובה לבחון את התפתחות החברה, הרווחיות התפעולית שלה, היקף ההשקעות ההוניות שלה, התזרים בנטרול השפעת מקדמות מלקוחות, עלות המימון והתקדמות הפרויקטים. שאלה מרכזית תהיה האם החברה מצליחה להפוך את חוזי הענק להכנסות בפועל בהתאם ללוחות הזמנים, והאם אומדני תקופת החזר ההשקעה ריאליים. חשוב יהיה לבחון גם את השפעת גיוסי האג"ח להמרה על מבנה ההון ועל בעלי המניות, ואת היקף המימון הנוסף שיידרש כדי לעמוד ביעדי ההתרחבות לשנים הבאות.
Nebius כבר הוכיחה יכולת להגדיל הכנסות בקצב מרשים, למשוך לקוחות מובילים ולגייס הון בהיקפים משמעותיים. כעת היא נדרשת להוכיח יכולת ייצור תשואה על ההון שהושקע וייצור רווח לאורך זמן.
