SRT- למכור את הסיכון, להשאיר את ההלוואה

עסקאות Synthetic Risk Transfer (SRT) מאפשרות לבנקים להעביר למשקיעים חלק מסיכון האשראי של תיקי הלוואות, מבלי למכור את ההלוואות עצמן. הבנק ממשיך להחזיק בנכסים, לנהל את הקשר עם הלווים ולקבל מהם את תשלומי הריבית והקרן, אך משלם למשקיעים פרמיה בתמורה לכך שיספגו שכבה מוגדרת של הפסדי אשראי בתיק.

עבור הבנקים, המוטיבציה המרכזית היא ניהול סיכון אשראי ואופטימיזציה של ההון הרגולטורי. כאשר העסקה עומדת בדרישות הרגולטוריות, העברת הסיכון יכולה להפחית באופן משמעותי את ה-RWA (Risk Weighted Assets) ובהתאם את כמות ההון שהבנק נדרש להחזיק כנגד הנכסים. עבור המשקיעים מדובר באפיק אשראי המאפשר חשיפה לתיקי הלוואות בנקאיים שאינם זמינים בדרך כלל בשוק הציבורי, בתמורה לתשואה אטרקטיבית ביחס לאיכות האשראי של נכסי הבסיס.

השוק, שבעבר היה נישה בעיקר של בנקים אירופיים ומשקיעי אשראי מתמחים, צומח במהירות. לפי נתוני ה-BIS (הבנק לסליקה בינ"ל שבשוויץ) ממרץ 2026[1], שוק ה-SRT צמח בקצב חריג בשנים האחרונות. היקף ההנפקות השנתי גדל פי חמישה מאז 2016, ובסוף 2024 עסקאות SRT סיפקו הגנה לתיקי הלוואות בהיקף של כמעט 800 מיליארד אירו. הצמיחה נמשכה גם ב-2025. לפי ה-IACPM, ב-2025 היקף עסקאות ה-SRT החדשות גדל בכ-20% לכ-30 מיליארד אירו, והן סיפקו הגנה לתיקי הלוואות בהיקף של כ-378 מיליארד אירו. זאת לעומת כ-21 מיליארד אירו בשנת 2024[2]. אירופה נותרה מרכז השוק ובמקביל נרשמה התרחבות בפעילות של בנקים בצפון אמריקה. עם הצמיחה עולה גם השאלה האם הסיכון אכן מתפזר בצורה יעילה יותר במערכת הפיננסית, או פשוט עובר ממאזני הבנקים אל קרנות, מנהלי נכסים ומבטחים שפחות מידע זמין לגביהם.

מבוא: ההלוואה נשארת בבנק, הסיכון עובר למשקיע

הרעיון שעומד בבסיס עסקאות SRT פשוט יחסית: להפריד בין הבעלות על ההלוואה לבין הנשיאה בחלק מסיכון האשראי שלה. בנק יכול להמשיך להחזיק בתיק ההלוואות במאזנו ולנהל אותו כרגיל, ובמקביל להעביר למשקיעים שכבה מוגדרת של הפסדים אפשריים. בכך הוא מפחית את הסיכון שנותר אצלו ובהתקיים התנאים הרגולטוריים, גם את דרישות ההון הנלוות אליו.

נניח שבנק מחזיק בתיק גדול של הלוואות לחברות. במקום למכור אותן, הוא מתקשר עם משקיעים  שמתחייבים לספוג חלק מהפסדי האשראי אם לווים בתיק לא יעמדו בהתחייבויותיהם, בתמורה לפרמיה שהבנק משלם להם. מבחינת הלווים כמעט אין שינוי. הם ממשיכים לשלם לאותו בנק, והבנק ממשיך לנהל את ההלוואה. השינוי מתרחש מאחורי הקלעים, באופן שבו ההפסדים העתידיים יתחלקו בין הבנק לבין המשקיעים.

יש לציין כי המונח SRT אינו משמש באופן זהה בכל העולם. במאמר זה הוא משמש כקיצור של Synthetic Risk Transfer, עסקאות שבהן הנכסים נותרים במאזן הבנק וסיכון האשראי מועבר באמצעות הגנה פיננסית. באיחוד האירופי ובבריטניה, לעומת זאת, Significant Risk Transfer הוא מושג רגולטורי רחב יותר, המתייחס להעברה משמעותית של סיכון אשראי שמאפשרת לבנק, בכפוף לתנאים הרגולטוריים לקבל הקלה בדרישות ההון. הגדרה זו יכולה לכלול הן עסקאות סינתטיות והן איגוח מסורתי. בפועל, חלק גדול מעסקאות אלה הן עסקאות סינתטיות.

הון הוא חומר הגלם היקר של הבנק

כדי להבין מדוע בנק מוכן לשלם למשקיע כדי שיישא בחלק מסיכון האשראי שלו, צריך להבין תחילה כיצד פועל מנגנון ההלוואות הבנקאי.

בנק אינו יכול להעניק הלוואות ללא גבול. כנגד הסיכונים שהוא נוטל הוא נדרש להחזיק הון רגולטורי (הון רגולטורי הוא ההון שהרגולטור מכיר בו לצורך עמידה בדרישות ההון של הבנק והוא לא זהה בהכרח להון העצמי), שנועד לספוג הפסדים ולתמוך ביציבותו של הבנק וביציבות המערכת הפיננסית. אולם דרישת ההון אינה נקבעת רק לפי גודל המאזן, מפני שנכסים שונים מקבלים משקל שונה בהתאם לסיכון שלהם.

לצורך כך מחושבים הנכסים המשוקללים בסיכון, Risk Weighted Assets, או בקיצור RWA. נכס בעל סיכון נמוך יחסית עשוי לקבל משקל סיכון נמוך, בעוד שנכס מסוכן יותר ייצר כמות גדולה יותר של RWA ובהתאם ידרוש מהבנק להחזיק יותר הון כנגדו. הון הוא משאב יקר עבור הבנק, וככל שהוא נדרש להקצות יותר ממנו כנגד תיק הלוואות קיים, כך מצטמצמת יכולתו להשתמש באותו הון לצורך הרחבת המאזן, מתן אשראי נוסף או חלוקה לבעלי המניות.

לאחר המשבר הפיננסי של 2008 הוחמרו ברחבי העולם דרישות ההון והפיקוח על הבנקים, בין היתר במסגרת רפורמות Basel lll[3]. מטרת הרפורמות הייתה ברורה. בנקים צריכים להגיע למשבר הבא עם כרית הון גדולה ואיכותית יותר, שתוכל לספוג הפסדים. אלא שלדרישה זו יש גם מחיר כלכלי. ככל שכמות ההון הנדרשת כנגד הלוואה גבוהה יותר, כך, בהינתן יתר התנאים, יורדת התשואה שהבנק מפיק על ההון שהקצה לה.

מכאן נולד התמריץ ל-SRT. אם הבנק יכול להעביר למשקיעים חלק מסיכון האשראי של התיק, ובתנאי שהעברת הסיכון מוכרת על ידי הרגולטור, ניתן להפחית את ה-RWA ואת דרישת ההון הנגזרת ממנו. כך הבנק מפנה קיבולת הון שיכולה לשמש אותו למתן אשראי נוסף או לצרכים אחרים.

איך מוכרים סיכון בלי למכור את ההלוואה?

בעסקת SRT קיימת הפרדה בין הבעלות על ההלוואה לבין הסיכון להפסד ממנה.

נניח שלבנק יש תיק הלוואות של מיליארד אירו. במקום להעביר את התיק לגוף אחר, הבנק מחלק את הסיכון למספר שכבות של הפסדים, המכונות Tranches. אפשר לחלק אותו, למשל, באופן הבא:
השכבה הראשונה, בין 0% ל-1% מהתיק, תישאר אצל הבנק. זוהי שכבת ה-First Loss. השכבה הבאה, למשל בין 1% ל-8%, תהיה השכבה שעליה יקבל הבנק הגנת אשראי מהמשקיעים. מעליה תישאר שכבה גדולה מאוד, שגם הסיכון ממנה ימשיך להיות מוחזק בידי הבנק. במקרה כזה, כל עוד שיעור ההפסדים המצטבר בתיק נותר מתחת ל-1%, המשקיעים אינם נפגעים. כאשר ההפסדים עוברים את הרף הזה, מתחילה להיפגע השכבה שעליה הם מספקים הגנה.

את הגנת האשראי ניתן לבנות במספר דרכים. במבנה מסוג Funded המשקיעים מעמידים כסף מראש, לעיתים קרובות באמצעות רכישת Credit Linked Notes, או בקיצור, CLN. אם תיק ההלוואות מתפקד כמצופה, המשקיעים מקבלים את הקרן בחזרה לצד התשואה שסוכמה. אם מתרחשים הפסדי אשראי שנופלים בתוך השכבה שעליה הם מגינים, הם מופחתים מהסכום שיוחזר למשקיעים.

קיימים גם מבנים מסוג Unfunded, שבהם נותן ההגנה אינו מעמיד את מלוא הכסף מראש אלא מתחייב לפצות את הבנק אם יתרחשו הפסדי אשראי. הגנה כזו יכולה להינתן, למשל, באמצעות Credit Default Swap (CDS) או ערבות פיננסית. מבנים כאלה משמשים בין היתר, כאשר נותן ההגנה הוא מבטח או גוף פיננסי בעל איכות אשראי גבוהה.

לכן מבחינה כלכלית ניתן לחשוב על המשקיע כמי שמוכר לבנק מעין ביטוח אשראי על שכבה מסוימת מתיק ההלוואות.

שכבה קטנה שיכולה לשחרר הרבה הון

אחד הדברים שהופכים את ה-SRT למעניין הוא הפער בין גודל שכבת הסיכון שמועברת לבין כמות ההון שהבנק יכול לשחרר. ה-BIS מציג דוגמה[4] לבנק שמחזיק תיק הלוואות של מיליארד אירו, בעל משקל סיכון של 65%. לפני ביצוע העסקה, ה-RWA של התיק עומד לפיכך על 650 מיליון אירו. הבנק מחלק את התיק לשלוש שכבות: 1% First Loss שנשאר אצלו, 7% מזנין שעליו הוא רוכש הגנה ממשקיעים ו-92% בשכבה בכירה, שגם היא נשארת אצלו. לאחר ההגנה על שכבת המזנין, ה-RWA של התיק יורד מ-650 מיליון אירו ל-263 מיליון אירו בלבד. ירידה של כמעט 60%.

בהנחת דרישת CET1 של 12.5%, כמות ההון הנדרשת יורדת מכ-82 מיליון אירו לכ-33 מיליון אירו. כלומר, הגנה על שכבה של 70 מיליון אירו בלבד מתוך תיק של מיליארד אירו מאפשרת, בדוגמה זו, להפחית את דרישת ההון בכמעט 50 מיליון אירו. CET1, או Common Equity Tier 1, הוא רכיב ההון האיכותי ביותר של הבנק מבחינה רגולטורית, המשמש ככרית המרכזית לספיגת הפסדים.

זהו המפתח להבנת הכלכלה של העסקה. הבנק אינו משלם למשקיע משום שהוא בהכרח חושב שתיק ההלוואות שלו גרוע. הוא משלם משום שלהחזקת הסיכון בעצמו יש עלות הונית. אם עלות ההגנה למשקיעים נמוכה מהערך שהבנק מייחס להקלה בדרישות ההון, העסקה יכולה להיות כדאית עבורו.

הבנק קונה הקלה בהון, המשקיע מוכר הגנת אשראי

מכאן אפשר לחשוב על SRT כעל עסקה בין שני צדדים שמעריכים באופן שונה את אותו סיכון. את הבנק מעניין כמה עולה לו לרכוש את הגנת האשראי לעומת הערך שהוא מפיק מהפחתת דרישות ההון. בדוגמה של ה-BIS[5], תיק ההלוואות מניב לבנק הכנסה שנתית נטו של כ-30 מיליון אירו. הבנק משלם פרמיה של 7% על שכבת הגנה של 70 מיליון אירו, כלומר כ-5 מיליון אירו בשנה. כתוצאה מכך ההכנסה יורדת לכ-25 מיליון אירו. על פניו הבנק הרע את מצבו: הוא ויתר על 5 מיליון אירו של הכנסה שנתית.

אלא שכפי שראינו, במקביל ה-RWA של התיק ירד מ-650 מיליון ל-263 מיליון אירו. כתוצאה מכך ההכנסה ביחס ל-RWA עולה, בדוגמה של ה-BIS, מכ-5% לכ-10%. במילים אחרות, הבנק מוותר על חלק מההכנסה שמייצר תיק ההלוואות בתמורה לכך שאותו תיק צורך פחות הון רגולטורי.

זהו גם אחד ההבדלים החשובים בין SRT לבין עסקה שמטרתה להיפטר מהלוואות גרועות. בנקים עשויים לבחור לבצע SRT על הלוואות שהם מעוניינים להמשיך להחזיק. מחקר שפורסם בסדרת ניירות העבודה של ה-ECB מצא כי בנקים נוטים לבחור ל-SRT הלוואות שהן יקרות יחסית מבחינת דרישות ההון ביחס לסיכון הכלכלי שלהן. כלומר התמריץ להעברת הסיכון אינו נובע בהכרח מאיכות אשראי נמוכה, אלא גם מהפער בין כמות ההון שההלוואה צורכת לבין הסיכון הכלכלי שהבנק נושא בגינה[6].

מדוע המשקיעים מוכנים לעמוד בצד השני?

מה שטוב לבנק אינו בהכרח רע למשקיע. למשקיעים המתמחים באשראי יש מספר סיבות לרצות לספק את ההגנה. ראשית, SRT מאפשר גישה לתיקי הלוואות שאינם זמינים בדרך כלל בשוק הציבורי. בנקים מחזיקים בהלוואות לחברות פרטיות, עסקים קטנים ובינוניים, פרויקטי תשתית, משכנתאות ואשראי צרכני, שחלק גדול מהם אינו נסחר ואינו ניתן לרכישה ישירה על ידי מנהל השקעות. שנית, תיק הייחוס יכול להיות גדול ומפוזר על פני מאות או אלפי לווים. במקום להיחשף להלוואה בודדת, המשקיע יכול לקבל חשיפה לשכבה מתוך תיק אשראי שלם שנבנה ומנוהל על ידי בנק. שלישית, התשואה עשויה להיות אטרקטיבית. הסיבה לכך אינה רק שהמוצר מורכב או לא נזיל, אלא גם שהמבנה מעניק למשקיע חשיפה ממונפת להפסדי התיק.

אם תיק של מיליארד אירו כולל שכבת SRT של 70 מיליון אירו, כל הפסד נוסף של 1% בתיק, לאחר שנחצתה נקודת ה-Attachment, משמעותו הפסד של 10 מיליון אירו למשקיע. מדובר אמנם ב-1% בלבד מתיק ההלוואות כולו, אך ביותר מ-14% מהשכבה שעליה מספק המשקיע הגנה.

זו אחת התכונות המרכזיות של השקעה ב-SRT. תיק הבסיס יכול להיות באיכות אשראי גבוהה יחסית, אך המשקיע חשוף רק לשכבה צרה מתוכו. לכן, כאשר ההפסדים מגיעים לשכבה הזו, שינוי קטן יחסית בשיעור ההפסדים של התיק יכול לגרום לשינוי גדול בהרבה בשווי ההשקעה. התשואה שהמשקיע דורש משקפת, בין היתר, את החשיפה המוגברת הזו להפסדים.

לפי ה-BIS, בסיס המשקיעים בשוק נשלט בעיקר בידי קרנות אשראי פרטיות ומנהלי נכסים, ובשנים האחרונות הצטרפו אליו גם קרנות Private Credit, קרנות גידור ומנהלי השקעות. מוסדות על לאומיים מהווים גם הם חלק מהשוק, ולצידם פועלים מבטחים, המספקים בעיקר הגנת אשראי מסוג unfunded[7]. סקרי ה-IACPM[8] מצביעים בשנים האחרונות על התרחבות במספר המבטחים הפעילים בשוק ובהיקף ההגנות שהם מספקים.

משוק נישתי לשוק של מאות מיליארדי אירו

SRT אינו המצאה חדשה. בנקים משתמשים באיגוח סינתטי כבר שנים, אך קצב הצמיחה של השוק השתנה באופן משמעותי בעשור האחרון. לפי ה-BIS, היקף ההנפקות השנתי גדל פי חמישה מ-2016. עד סוף 2024 עסקאות SRT סיפקו הגנה לתיקי הלוואות בהיקף של כמעט 800 מיליארד אירו, ומספר הבנקים שביצעו עסקאות כאלה עלה ליותר מ-100[9]. למרות קצב הצמיחה המהיר, השוק עדיין קטן יחסית למערכת הבנקאית. דוח של ועדת באזל מפברואר 2026 העריך כי הנכסים המוגנים באמצעות SRT בקנדה, בגוש האירו, בארה"ב ובבריטניה היוו בממוצע כ-1.1% בלבד מסך נכסי הבנקים במדינות אלה[10].

הצמיחה נמשכה גם ב-2025. לפי נתוני הפיקוח הבנקאי של ה-ECB, היקף תיקי ההלוואות שנכללו באיגוחים סינתטיים חדשים של הבנקים המשמעותיים באירופה הגיע לכ-258 מיליארד אירו, לעומת כ-175 מיליארד אירו ב-2024. עלייה של כ-47% YoY[11]. חשוב להבחין בין נתון זה לבין גודל שכבות הSRT -הנמכרות למשקיעים: 258 מיליארד האירו מייצגים את היקף תיקי ההלוואות שעליהם בוצעו העסקאות, ולא את סכום ההגנה שנרכש מהמשקיעים.

אירופה נותרה המרכז העיקרי של השוק, בין היתר בזכות מסגרת רגולטורית מפותחת לאיגוח סינתטי.

ב-2021 הרחיב האיחוד האירופי את מסגרת ה-STS (Simple, Transparent and Standardised)  גם לאיגוחים סינתטיים שעומדים בשורה של דרישות בנוגע למבנה העסקה, שקיפות והגנת האשראי. הרחבה זו העניקה לעסקאות שעומדות בתנאים מסגרת רגולטורית ברורה יותר וטיפול הוני מועדף במקרים מסוימים, ונחשבת לאחד הגורמים שתמכו בצמיחת השוק האירופי[12].

במקביל מתחילה הפעילות להתרחב גם מחוץ לאירופה. בצפון אמריקה הגדילו בנקים את השימוש ב-SRT בשנים האחרונות, וב-APAC החלו להופיע עסקאות בולטות. במהלך 2025 השלימה החטיבה האסייתית של SMBC[13] עסקת SRT ראשונה על תיק הלוואות של כ-3.2 מיליארד דולר למימון פרויקטים באוסטרליה ובאסיה, ובסינגפור בוצעה עסקה של Standard Chartered ו-PGGM[14] על תיק הלוואות של כ-1.5 מיליארד דולר, שקיבלה הכרה בהקלה הונית ברמת החברה הבנקאית המקומית.

למרות הצמיחה המהירה, בשלב זה רוב הבנקים עדיין אינם תלויים ב-SRT במידה רבה לצורך עמידה בדרישות ההון. לפי ה-BIS, ההשפעה הממוצעת של עסקאות SRT אצל הבנקים במדגם הייתה שיפור של כ-43 נקודות בסיס ביחס ה-CET1, כלומר כ-0.43 נקודת אחוז. מדובר בתרומה משמעותית, אך עדיין מוגבלת בהשוואה ליחסי CET1  כוללים של כ-14%-16% במערכות הבנקאיות שנבדקו.

חשוב לציין כי עסקאות SRT לא נעשות כיום רק כנגד הלוואות לחברות, למרות שחלק נכבד מהן אכן מבוצע כנגדן. אמנם Corporate lending + SME loans מהווים יותר מ-70% מתיקי ה-SRT אך עסקאות SRT קיימות גם נגד משכנתאות, הלוואות צרכניות, כרטיסי אשראי ועוד. בשוק האירופאי והאמריקאי מבוצעות עסקאות SRT גם על תיקי אשראי ריטייל משמעותיים מאוד.

המסגרת הרגולטורית: לא כל העברת סיכון מזכה בהקלה

עצם העובדה שבנק העביר חלק מסיכון האשראי למשקיעים אינה מספיקה כדי לקבל הקלה בדרישות ההון. הרגולטור צריך להשתכנע שהועבר לצד שלישי חלק משמעותי מהסיכון ושכתוצאה מכך מוצדקת הפחתה ב-RWA. באיחוד האירופי קיימים לשם כך מבחנים רגולטוריים מוגדרים. בעסקה הכוללת שכבת מזנין למשל, אחד התנאים להכרה ב-Significant Risk Transfer הוא שהבנק לא יישאר עם יותר מ-50% מה-RWA של שכבות המזנין. בעסקאות בעלות מבנה שונה קיימים מבחנים חלופיים. נוסף על כך, קיימת דרישת Risk Retention, שלפיה הבנק או גורם אחר הקשור ליצירת העסקה נדרש לשמור על אינטרס כלכלי של לפחות 5% (כלומר, הבנק או הגורם האחר לא יכולים להעביר 100% מהסיכון לאחרים ולהישאר ללא חשיפה לסיכון). מטרת הדרישה היא להשאיר ליוצר העסקה "skin in the game" ולשמור על התאמה מסוימת בין האינטרסים שלו לבין אלה של המשקיעים.

הרגולטור אינו מסתפק בעמידה טכנית במבחנים. הוא בוחן גם אם מבחינה כלכלית הועבר סיכון ממשי, אם עלות ההגנה אינה גבוהה באופן שמערער את העברת הסיכון, ואם הבנק אינו מעניק למשקיעים תמיכה מעבר להתחייבויותיו החוזיות. אם יתברר שהסיכון לא הועבר בפועל במידה שמצדיקה את ההקלה, הבנק עלול לאבד את הטיפול ההוני המועדף.

בארה"ב המסגרת שונה. כללי ההון מאפשרים הכרה בהעברת סיכון באמצעות ערבויות ונגזרי אשראי, כגון Credit Default Swap ‏(CDS)   –חוזה שבו נותן ההגנה מתחייב לפצות את הבנק במקרה של אירועי אשראי מוגדרים, בתמורה לפרמיה. מבנים מסוימים, ובפרט Credit Linked Notes שמונפקים ישירות על ידי הבנק, עשויים לדרוש בחינה ואישור פרטניים כדי לקבל הכרה לצורכי הון.

לא כל הון שמשתחרר הופך להלוואה חדשה

אחד הטיעונים המרכזיים בעד SRT הוא ששחרור ההון מאפשר לבנקים להעניק יותר אשראי לכלכלה. ואכן, בסקר ההלוואות של ה-ECB לרבעון הראשון של 2026[15],שחרור הון לצורך מתן הלוואות חדשות היה אחד המניעים המרכזיים של בנקים לביצוע עסקאות איגוח. אלא שהעובדה שהבנק מפנה הון אינה מבטיחה שההון ישמש בפועל להרחבת האשראי.

ניתוח שפרסם ה-ECB בספטמבר 2026[16] מצא כי ההשפעה של איגוח סינתטי על צמיחת האשראי לחברות הינה חיובית, אך קטנה יחסית. לפי האומדן, עלייה של 1% בהיקף האיגוחים הסינתטיים מלווה בעלייה של כ-0.02% בלבד באשראי לחברות. מנגד, ההשפעה על חלוקת דיבידנדים הייתה גדולה בערך פי שלושה. כלומר, חלק מההון שמתפנה בעקבות העסקאות נשאר בבנק ומשפר את יחסי ההון, וחלקו עשוי להיות מחולק לבעלי המניות, ולא בהכרח לשמש למתן הלוואות חדשות.

לכן יש להבחין בין היכולת של SRT ליצור קיבולת למתן אשראי נוסף לבין השימוש שהבנק בוחר לעשות בקיבולת הזו בפועל.

האם כבר ראינו את הסרט הזה ב-2008?

העברת סיכוני אשראי מבנקים למשקיעים באמצעות שכבות, נגזרים ואיגוח מעוררת באופן טבעי זיכרונות מהמשבר הפיננסי העולמי. גם לפני 2008 חולקו תיקי אשראי ל-Tranches ונעשה שימוש נרחב בנגזרי אשראי ובמבנים סינתטיים. גם בשוק המקומי, ובכלל זה למשקיעים מוסדיים בישראל, נעשה ניסיון לשווק באותה תקופה מכשירי אשראי סינתטיים ו-CDO (אגרות חוב מגובות בחבילת שכבות של משכנתאות שחלקן היו באיכות ירודה) שחלקם ספגו הפסדים כבדים במשבר. גם אז אחד הטיעונים היה שפיזור הסיכון בין מספר גדול יותר של משקיעים יהפוך את המערכת ליציבה יותר. הדמיון קיים, אך קיימים גם הבדלים משמעותיים.

חשוב לומר שהאיגוח לכשעצמו לא היה הבעיה היחידה ב-2008 אלא השילוב של מתן אשראי באיכות ירודה (מאוד) עם איגוח של המשכנתאות, יצירת MBS ו-CDO מורכבים באופן שהמשקיעים לא באמת יכלו לבדוק ולהבין מה מכילה חבילת הבטוחה כשנגדם, הסתמכות על מודלים ודירוגי אשראי שנתנו תחושת בטחון מוגזמת ובעיקר, יצירת מינוף וחשיפה למערכת הפיננסית כולה, שהיו גדולים בהרבה ממה שהיה נראה ברמת הנכס הבודד. כלומר, "הנדסת השכבות" של 2008 לא יצרה את המשכנתאות הרעות אבל היא אפשרה לפזר, לארוז ולמנף את הסיכון, כך שהמערכת התקשתה להבין היכן הוא מצוי ומה גודלו האמיתי.

לאחר המשבר הוחמרו דרישות ההון על חשיפות איגוח, הוגבל השימוש במבנים מורכבים מסוימים, הופחתה ההסתמכות על דירוגי אשראי חיצוניים בלבד, הורחבו דרישות הגילוי ובחלק מהשווקים נוספו דרישות Risk Retention ופיקוח הדוק יותר. ועדת באזל מציינת[17] כי המסגרת הרגולטורית והפיקוחית שלאחר המשבר הפכה את עסקאות ה-SRT לפשוטות יותר ולנתונות לבחינה רבה יותר בהשוואה למבני העברת הסיכון שהיו נפוצים לפני המשבר. בנוסף, ב-SRT טיפוסית הבנק ממשיך להחזיק בתיק ההלוואות, לנהל אותו ולשאת בחלק מהסיכון, כך שנותר לו אינטרס כלכלי בביצועי התיק.

ההבדלים האלה משמעותיים, אך הם אינם מבטלים את הסיכון. ככל שהשוק גדל, השאלה החשובה אינה רק כיצד בנויה עסקה בודדת, אלא האם סיכונים שנראים מפוזרים ברמת התיק עלולים להתגלות כמתואמים דווקא בזמן משבר.

ה-SRT של היום אינו חזרה למודלים של 2008 למרות הדמיון שנוצר בהעברת הסיכון מהבנקים למשקיעים. המבנה הכלכלי, הרגולציה, מטרת העסקאות והסיכונים עצמם שונים מאוד מהתקופה ההיא.

אלף הלוואות אינן בהכרח אלף סיכונים שונים

אחד היתרונות של SRT הוא הפיזור. תיק של אלף לווים נשמע בטוח יותר מהלוואה לחברה אחת, אך פיזור לפי מספר שמות אינו זהה לפיזור כלכלי. אם חלק גדול מהלווים חשוף לאותו ענף, לאותה מדינה, לשינויים דומים בריבית או לאותו גורם מאקרו כלכלי, מצב כלכלי אחד עלול לפגוע ברבים מהם במקביל.

הדבר חשוב במיוחד למשקיע SRT, משום שכפי שראינו, הוא אינו חשוף לכל תיק ההלוואות אלא לשכבה צרה של הפסדים. לכן השאלה אינה רק מהו שיעור חדלות הפירעון הצפוי בכל הלוואה בנפרד, אלא גם עד כמה ההפסדים בתיק עלולים להתרחש יחד. תיק שבו הפסדים מתרחשים באופן בלתי תלוי שונה מאוד מתיק שבו מספר גדול של לווים עלול להיקלע לקשיים באותו תרחיש.

לכן, ניתוח של השקעת SRT אינו מסתכם בשיעור חדלות הפירעון הצפוי. המשקיע צריך לבחון גם את המתאם בין הלווים, שיעורי ההתאוששות במקרה של חדלות פירעון, הריכוזיות הענפית והגיאוגרפית ואת התנהגות התיק בתרחישי קיצון.

מי בוחר את ההלוואות שהמשקיע מבטח?

עסקאות SRT כוללות גם בעיית מידע בסיסית. הבנק מכיר את הלווים טוב יותר מהמשקיע. הוא זה שנתן את ההלוואות, מנהל את הקשר עם הלקוחות, מקבל את הדוחות הכספיים ועוקב אחר ביצועיהם. לכן, כאשר הוא מציע למשקיע לקחת סיכון על תיק מסוים, מתעוררת שאלה טבעית: למה דווקא התיק הזה? זהו החשש מ-Adverse Selection, מצב שבו לצד שמחזיק במידע טוב יותר יש תמריץ להעביר לצד השני דווקא סיכונים פחות אטרקטיביים. בעסקאות SRT קיימים מנגנונים שנועדו לצמצם את הבעיה הזו ביניהם קריטריונים מוגדרים לבחירת הנכסים, שמירת חשיפה מצד הבנק ובדיקת נאותות של המשקיעים לגבי תיק ההלוואות ואיכות החיתום של הבנק.

אך בעיית התמריצים אינה מסתיימת ברגע שהעסקה נחתמת. קיים גם חשש ל-Moral Hazard. לאחר שהבנק העביר חלק מסיכון האשראי, התמריץ שלו להשקיע במעקב אחר הלווים עלול להיחלש. מחקר של ה-ECB מצא כי לאחר ביצוע SRT בנקים הפחיתו במידה מסוימת את מאמצי המעקב אחר לווים, כאשר הירידה הייתה גדולה יותר ככל שחלק גדול יותר מהחשיפה לאותו לווה הועבר למשקיעים. עם זאת, אין עד כה ראיות לכך שהשימוש ב-SRT הוביל באופן כללי להיחלשות סטנדרטי החיתום של הבנקים[18].

הסיכון יוצא מהבנק אבל לא מהמערכת

מנקודת מבט של יציבות פיננסית, ל-SRT יש יתרון ברור. במקום שכל הפסדי האשראי יהיו מרוכזים במאזני הבנקים, חלק מהם מועברים למשקיעים אחרים. אם הסיכון עובר למשקיעים ארוכי טווח, בעלי מינוף נמוך וללא התחייבויות קצרות טווח שניתנות למשיכה במהירות, ניתן אף לטעון שהם עשויים להיות מסוגלים לספוג חלק מההפסדים טוב יותר מאשר המערכת הבנקאית.

אלא שהעברת הסיכון יוצרת גם קשרים חדשים בין הבנקים לבין עולם ה- Non-Bank Financial Institutions או בקיצור NBFIs. ככל שבנקים מסתמכים יותר על קרנות אשראי ומנהלים נכסים שיספקו להם הגנת אשראי, כך גדלה התלות בין שני חלקי המערכת הפיננסית.

אחד החששות נוגע לאופן שבו המשקיעים מממנים את רכישת ה-SRT. אם הרכישה נעשית באמצעות מימון שקיבלה הקרן מבנק, מבנה המכונה לעיתים Back Leverage, חלק מהסיכון שהועבר מחוץ לבנק עשוי לחזור בעקיפין למערכת הבנקאית. מצב כזה מכונה לעיתים Round-Tripping. בנק אחד מעביר את הסיכון לקרן, אך בנק אחר מממן את הקרן שרכשה אותו. בשלב זה הראיות מצביעות על כך שהמינוף בקרב משקיעי SRT עדיין מוגבל יחסית, אך המידע הציבורי על מקורות המימון והקשרים בין הגופים נותר חלקי.

סיכון נוסף הוא Rollover Risk. עסקאות SRT נמשכות בדרך כלל מספר שנים, ובנקים שמעוניינים להמשיך להשתמש בהגנת אשראי גם לאחר פקיעתן עשויים להזדקק לעסקאות חדשות או "למחזר" את הקיימות. אם בתקופת משבר המשקיעים אינם מוכנים לספק הגנה חדשה, או דורשים עבורה מחיר גבוה משמעותית, הבנק עלול להידרש להחזיק שוב יותר RWA או לצמצם את היקף האשראי. ככל שבנק תלוי יותר ב-SRT לצורך ניהול ההון שלו, כך הסיכון הזה משמעותי יותר.

לפי ה-BIS, נכון להיום הסיכונים המערכתיים הנובעים מ-SRT נראים מוגבלים. אולם המידע על זהות המשקיעים, מקורות המימון, רמות המינוף והקשרים בין בנקים ל-NBFIs עדיין חלקי ומפוצל. ככל שהשוק גדל ושרשראות העברת הסיכון נעשות מורכבות יותר, גדל גם הסיכון לכך שפגיעויות יצטברו במקומות שקשה יותר לזהות מראש.

לא הפחתת סיכון – אלא ארכיטקטורה חדשה של סיכון

המשבר הפיננסי של 2008 הוביל את הרגולטורים לדרוש מהבנקים להחזיק יותר הון כנגד הסיכונים שהם נוטלים. הצמיחה של שוק ה-SRT הוא במידה רבה אחת התוצאות של אותה רגולציה: בנקים מצאו דרך להעביר חלק מסיכון האשראי למשקיעים אחרים, ובכך לנהל בצורה יעילה יותר את ההון המוגבל שלהם.

אבל SRT אינו מעלים את הסיכון הכלכלי. אם חברה אינה מסוגלת להחזיר את חובה, ההפסד עדיין קיים. מה שמשתנה הוא מי נושא בו ובאיזו שכבה של המבנה הוא נספג.

מבחינה זו, השאלה המרכזית אינה רק האם SRT מפחית את הסיכון של הבנק הבודד, אלא כיצד הוא משנה את חלוקת הסיכון במערכת הפיננסית כולה. העברת הפסדים ממשקיעים שממומנים בפיקדונות למשקיעים ארוכי טווח ובעלי יכולת לספוג הפסדים יכולה להפוך את המערכת לעמידה יותר. מנגד, אם אותם משקיעים ממונפים, ממומנים בעצמם על ידי בנקים או נאלצים לצמצם חשיפות בדיוק בזמן משבר, חלק מהסיכון עלול רק לעבור למקום שקשה יותר לראות אותו.

לכן SRT הוא פחות סיפור על העלמת סיכון ויותר סיפור על ארכיטקטורה חדשה של סיכון. עבור הבנקים הוא כלי יעיל לניהול הון וסיכון אשראי; עבור המשקיעים הוא אפיק שמציע חשיפה ייחודית ותשואה בתמורה לנשיאה בשכבה ממוקדת של הפסדים; ועבור הרגולטורים האתגר הוא לוודא שהפחתת הסיכון במאזן של בנק אחד אינה יוצרת ריכוז חדש של סיכון במקום אחר במערכת.

פרמטרים מרכזיים בניתוח עסקת SRT

התשואה שמציעה עסקת SRT אינה מספיקה לבדה כדי להבין את פרופיל הסיכון שלה. אחד המשתנים המרכזיים הוא מיקומה של השכבה בתוך מבנה ההפסדים, ובעיקר הבנה של נקודת ה-Attachment, שממנה מתחיל המשקיע לספוג הפסדים, ונקודת ה-Detachment, שבה השכבה נמחקת במלואה. ככל שהשכבה מתחילה לספוג הפסדים מוקדם יותר וככל שהיא צרה יותר, כך שינוי קטן יחסית בביצועי תיק ההלוואות עשוי להשפיע עליה באופן משמעותי יותר.

חשובים לא פחות הם מאפייני תיק ההלוואות עצמו. איכות האשראי של הלווים, הריכוזיות הענפית והגיאוגרפית, החשיפה ללווים הגדולים ביותר והיסטוריית ההפסדים בתיקים דומים משפיעים על הסיכון של השכבה. כפי שראינו, מספר גדול של הלוואות אינו מבטיח פיזור כלכלי אמיתי אם חלק משמעותי מהלווים חשוף לאותם גורמי סיכון.

גם שיעורי ההתאוששות לאחר חדלות פירעון הם מרכיב מרכזי. שני תיקים יכולים להציג שיעור חדלות פירעון דומה, אך לייצר הפסדים שונים מאוד אם באחד מהם ניתן להשיב חלק גדול מהחוב ובאחר שיעורי ההתאוששות נמוכים. עבור שכבת SRT צרה, ההבדל הזה יכול להיות משמעותי במיוחד.

מרכיב נוסף הוא מבנה היחסים בין הבנק למשקיעים. העובדה שהבנק ממשיך להחזיק בחלק מהסיכון יוצרת מידה מסוימת של התאמת אינטרסים, אך אינה מבטלת לחלוטין את פערי המידע ביניהם. לכן גם כללי בחירת ההלוואות, האפשרות להוסיף או להחליף נכסים במהלך חיי העסקה ואופן ניהול תיק האשראי משפיעים על פרופיל הסיכון.

בסופו של דבר, SRT הוא מכשיר שבו שינויים קטנים יחסית בהנחות לגבי חדלות פירעון, שיעורי התאוששות, ריכוזיות או מתאם בין לווים יכולים להשפיע באופן משמעותי על שכבה המהווה רק חלק קטן מתיק הלוואות גדול. לכן הסיכון בעסקה אינו נקבע רק על ידי איכות תיק הבסיס, אלא גם על ידי האופן שבו אותו סיכון מחולק בין השכבות.

לסיכום

שוק ה-SRT ממחיש כיצד רגולציה יכולה לשנות את המבנה של המערכת הפיננסית. דרישות הון מחמירות יותר יצרו לבנקים תמריץ להעביר חלק מסיכון האשראי למשקיעים אחרים, ובכך נוצר שוק שמחבר בין הצורך של הבנקים לנהל את ההון שלהם לבין הביקוש של משקיעים לחשיפה לתיקי אשראי שאינם זמינים בדרך כלל בשווקים הציבוריים.

הצמיחה המהירה של השוק מראה כי העסקאות ממלאות צורך אמיתי עבור שני הצדדים. עם זאת, היא גם מחייבת להסתכל מעבר להקלה שמקבל הבנק הבודד. כאשר הסיכון יוצא ממאזני הבנקים ועובר לקרנות, מנהלי נכסים, מבטחים וגופים אחרים, משתנה גם האופן שבו הפסדים עתידיים עשויים להתפזר במערכת וכתוצאה מכך משתנה הרכב הנפגעים מאותו הפסד.

לכן השאלה המרכזית שמעלה SRT אינה האם הסיכון נעלם, אלא היכן הוא נמצא לאחר ההעברה, מי מממן את מי ועד כמה אותם גופים מסוגלים לספוג הפסדים בתקופות לחץ. ככל שהשוק ימשיך לצמוח, השאלות האלה יהפכו לחשובות לא פחות מההקלה ההונית שה-SRT מעניק לבנקים.