הכתובת הייתה על הקיר? קריסת Silicon Valley Bank

• רבות נכתב על קריסת Silicon Valley Bank ("SVB") שהתרחשה ב- 10 במרץ, 2023. אכן, מדובר על אירוע משמעותי, שהעמיד בסימן שאלה את יציבות המערכת הבנקאית האמריקאית כולה, הביא לרעשי משנה שהורגשו גם באירופה וגרם ל"עצבנות" רבה בסקטור הפיננסי בפרט ובשווקים, בכלל. הגורמים הרלוונטיים במשרד האוצר האמריקאי, בבנק הפדרלי ואפילו נשיא ארה"ב בעצמו, הזדרזו להגיב, ובצורה נחרצת הודיעו כי יתמכו במוסדות הבנקאיים במדינה ויספקו נזילות, ככל שתידרש. כמו כן, התייחסויות רבות נשמעו גם בקשר עם היקף החשיפה של חברות טכנולוגיה ישראליות, ציבוריות ופרטיות, להשלכות הקריסה האמורה. 
   
• הקריסה של SVB חידדה מספר סוגיות חשובות. הראשונה, בהיבטי הדיווח הכספי החשבונאי, שבעתות משבר, חשיבותו באה לידי ביטוי ביתר שאת, כשבמוקד – האיכות, המהימנות ועדכניות המידע המוצג למשקיעים.

האם ייתכן שאופן המדידה וההצגה של הנכסים במאזן הבנק ומינופו הגבוה אינהרנטית, מקשים על יכולת המשקיעים להבין ולהעריך את מצבו הפיננסי? 
השנייה, לצד הבעייתיות הקיימת, לכאורה, באופן הדיווח והצגת הנתונים בדוחות הכספיים, המשבר ב"בנק הסטארט-אפים וקרנות ה VC" חידד את חשיבות ההבחנה הנדרשת בין רכיבי הסיכון השונים מהם מורכבת התשואה הנדרשת על השקעה במכשירי חוב, את מאפייניהם הייחודיים ואת העובדה שעלולה להיות להם, כפי שנוכחנו, השפעה דרמטית. 
האם ייתכן ש"הכתובת הייתה על הקיר"? ניתוח, בדיעבד, של מאזן הבנק ליום 31.12.2022 (אשר פורסם ביום 24.2.2023), בהחלט מרמז כי ניתן היה להבחין בבעיות שעמדו לפתחו של הבנק ובהתממשות חלק מהסיכונים - טרם קריסתו.

סיכון ריבית / סיכון אשראי – מדוע ההבחנה חשובה?
 

• "סיכון ריבית" הידוע גם בשם "סיכון שוק", מסמל את הסיכון הגלום בעליית שיעור הריבית המשמש להיוון תזרים המזומנים הנובע ממכשירי חוב שונים, המוכר שבהם - אגרות חוב. במידה שמשקיע באגרת חוב, מסיבה כלשהי, מוכר אותה במועד מוקדם ממועד פדיונה המקורי, עלייה בשיעור הריבית להיוון במהלך התקופה שבין מועד רכישתה למועד מכירתה - תגרום לו להכיר בהפסד הון (היחס ההפוך בין מחיר ותשואה). המכניזם, הינו כמובן, דו-סטרי, שכן, ירידה בשיעור הריבית להיוון תביא להכרה ברווח הון. 
   
• החלק הארי של נכסי SVB  (91.3 מיליארד דולר), מסך מאזנו (211.8 מיליארד דולר), מוגדר כ"נכסים המוחזקים לפדיון" (Held to Maturity). סיווג נכסים לקבוצה זו, מאפשר לישות המדווחת, לפי הכללים החשבונאיים המקובלים, להכיר בהפסדים הנובעים מסיכוני אשראי בלבד – סיכונים המשקללים, בעיקרם, את ההסתברות לאירוע כשל  (Default) של הלווה, ואת ההפסד הכספי הצפוי בקרות אירוע שכזה. במילים אחרות, שווי הנכסים המוצגים במאזן אינו משקף את השווי ההוגן שלהם, המביא בחשבון רכיבי סיכון נוספים, דוגמת השינויים השוטפים שחלים בריבית השוק. מדידת הנכסים בקבוצה זו נעשית באמצעות יישום שיטת העלות המופחתת, במסגרתה נעשה שימוש בשיעורי הריבית ששררו בשוק במועד רכישת אגרות החוב. 
   
• העלאות הריבית החדות והמהירות בארה"ב במהלך השנה האחרונה, בהובלתו של הבנק הפדרלי, צעד מוניטארי שננקט כדי לנסות ולצנן את האינפלציה שהרימה את ראשה, הביאו לעלייה ניכרת בשיעורי התשואה לפדיון הגלומים בשוק אגרות החוב ובעצם, להתממשותו, בצורה מובהקת, של סיכון הריבית. SVB נדרש למכור נכסים כדי לעמוד בצרכי נזילות, שהגיעו נוכח דרישות של לקוחות לפדות את פיקדונותיהם, אך מנהלי הבנק "פגשו" מחירים המשקפים הפסדי הון משמעותיים, בבואם לממש נכסי השקעה – מרביתם, אגרות חוב של ממשלת ארה"ב וניירות ערך מגובי משכנתאות.
   
• על אף שבמאזן הבנק, הנכסים המסווגים לקבוצת "מוחזקים לפדיון" מוצגים לפי עלותם המופחתת, בניכוי הפרשה להפסדי אשראי, הנהלת הבנק מספקת, כחלק מהדוחות הכספיים, גילוי אודות השווי ההוגן שלהם בשוק. הפער העיקרי בין השווי ההוגן לעלות המופחתת, בניכוי הפרשה להפסדי אשראי של נכסי השקעה אלו, נובע מהשינויים שחלו בריבית השוק, ממועד רכישת הנכסים ועד למועד הדוח הכספי. השווי ההוגן של הנכסים המסווגים כמוחזקים לפדיון, נאמד על ידי הבנק ליום 31.12.2022 בסכום של כ – 76.2 מיליארד דולר, המשקף Discount בשיעור של כ- 16.6% ביחס לעלותם המופחתת, שהופיעה בספריו לתאריך זה. 
   
• במילים אחרות, לו היה הבנק מדווח על נכסים אלו לפי השווי ההוגן שלהם ומשערך אותם בכל תאריך חתך, בדומה למתודולוגיה המיושמת עבור קבוצת הנכסים המסווגת במאזן כ"ניירות ערך זמינים למכירה" (המוערכת בשווי של כ- 26.1 מיליארד דולר), היה עליו להכיר בהפסד כולל אחר בסך של כ – 15.1 מיליארד דולר. הכרה בהפסד כולל אחר אינה "עוברת" דרך שורת הרווח הנקי, אלא באה לידי ביטוי ברווח הכולל האחר, אך גם היא משפיעה, באופן ישיר, על ההון העצמי. המשמעות - החלטת סיווג ל"קבוצה חשבונאית" כלשהי, לבדה, יכולה להיתרגם, באופן מיידי, למחיקה כמעט מוחלטת של ההון העצמי של הבנק, מסכום של כ – 16.3 מיליארד דולר לכ – 1.1 מיליארד דולר, בלבד.
   

הטבלה מטה ממחישה את הפער הגדול שנוצר במהלך שנת 2022, בהשוואה לשנים קודמות, נוכח תהליך העלאות הריבית החדות והמהירות, בין הערך בו מוצגים הנכסים המוחזקים לפדיון במאזן הבנק לבין השווי ההוגן שלהם, כפי שמפורט בביאורים לדוחות הכספיים השנתיים.

 

• מרבית מניירות הערך המסווגים כמוחזקים לפדיון (כ – 57.7 מיליארד דולר) במאזן SVB ליום 31.12.2022 הינם Agency-Issued MBS. Mortgage-Backed Securities ("MBS") הינם ניירות ערך הנוצרים במסגרת תהליך "איגוח" (Securization) של הלוואות לדיור (משכנתאות) בארה"ב לכדי נייר ערך אחד, המקנה למחזיק בו את הזכות להנות מתשלומי קרן וריבית. משקיע ב- MBS חשוף לסיכון האשראי הגלום בנכס הבסיס של נייר הערך, קרי, כשל ביכולתם של נוטלי המשכנתאות לעמוד בהחזרי ההלוואות. המשקיעים ב- MBS Agency-Issued "נהנים" מערבות (Guarantee) של ממשלת ארה"ב, בין אם במישרין ובין אם בעקיפין, בקשר עם תשלומי הקרן והריבית של ה- MBS. בעוד ש- MBS Agency-issued של Ginnie Mae, מגובה באופן מלא על ידי ממשלת ארה"ב מתוקף היותה סוכנות ממשלתית, נייר ערך מגובה משכנתאות על ידי Fannie Mae או Freddie Mac, שהיו בעבר סוכנויות ממשלתיות והופרטו, "נהנה" מגיבוי משתמע, הנגזר, בעיקר, מפעולות שנעשו על ידי ממשלת ארה"ב, במסגרת משבר הסאב-פריים. כך או כך, בין אם בגיבוי מלא ומפורש ובין אם בגיבוי משתמע – מדובר על ניירות ערך שסיכון האשראי הגלום בהם נמוך ביותר, באופן יחסי.
   
• הנקודה המרכזית שיש לחדד בקשר עם סיכוני אשראי וריבית, כפי שבאו לידי ביטוי בהתרחשויות האחרונות סביב קריסת SVB, הינה העובדה שגם נכסים הנושאים, לכאורה, סיכון אשראי נמוך ביותר, המתבטא בהסתברות כמעט אפסית לאירוע כשל, לאור הערבות שמעניקה הממשלה האמריקאית - יכולים להימכר ב Discount משמעותי ביחס לעלותם המופחתת, ככל שחל שינוי ניכר בריבית השוק, ביחס לזו ששררה במועד רכישתם.

• הלוואות שמעניק הבנק ללקוחותיו מופיעות בדוחותיו הכספיים כנכס. הבנק מעמיד אשראי ללקוח, ובתמורה, מקבל בהתאם ללוח הסילוקין את קרן ההלוואה, בתוספת תשלומי ריבית. כ – 35% מנכסי הבנק (כ- 74.3 מיליארד דולר)  מקורם בהלוואות שהועמדו ללקוחותיו, המסווגות לקבוצות שונות. מרבית ההלוואות (כ – 41.3 מיליארד דולר) מסווגות לקבוצה בשם "Global Fund Banking", במסגרתה מועמדים קווי אשראי לקרנות VC ו – PE, לרוב, לצורך מימון "גישור" לביצוע השקעות, עד אשר השותפים המוגבלים שלהן (LPs) נענים ל"קריאות לכסף".
   
• יתרה משמעותית נוספת, בסך של כ – 6.7 מיליארד דולר, הינה של הלוואות המסווגות לקבוצת "Investor Dependent" – שם כולל להלוואות שהוענקו לחברות סטארט-אפ בשלבים לא מתקדמים (Early Stage או Growth Stage) ולחברות בתחום מדעי החיים. לגבי קבוצה זו, ציין הבנק בעצמו, בביאורים לדוחות הכספיים, כי היכולת לקבל בחזרה את קרן ההלוואה, בתוספת תשלומי הריבית, במלואם ובזמן, עשויה להיות תלויה, באופן משמעותי, ביכולתן של החברות המלוות לגייס הון מקרנות VC. זאת, בעיקר בשל העובדה, שיכולתן לייצר תזרים מזומנים חיובי מפעילותן השוטפת, מוטלת בספק. אין ספק כי הסביבה המאקרו-כלכלית הנוכחית והקיפאון היחסי במספר ההשקעות שמבצעות קרנות VC, לצד הקיטון בהיקף הכספי של השקעות אלו, מגדילים בצורה משמעותית את סיכון האשראי הגלום בקבוצת נכסים זו. כמו כן, ניתן לטעון די בקלות, כי הסיכוי לאירוע Exit, בדמות עסקת מכירה או מיזוג (M&A) או הנפקה ראשונית לציבור (IPO), אשר עשוי להוות מקור כספי אלטרנטיבי לפירעון ההלוואה, חלף יכולת ייצור המזומנים השוטפת – פחת משמעותית גם הוא בתקופה האחרונה.
   
• קבוצת הלוואות שלישית, המכונה בשם "Innovation C&I" (בהיקף של כ- 8.6 מיליארד דולר), מייצגת גם היא הלוואות שהוענקו לחברות טכנולוגיה ולחברות הפועלות בתחום מדעי החיים. בניגוד לקבוצה הקודמת (Investor Dependent), יכולת החברה הלווה לעמוד בתשלומי ההלוואה אינה תלויה בצורה ישירה בגיוס הון נוסף ממשקיעים, אלא מבוססת על יכולתה לייצר תזרימי מזומנים חיוביים מפעילותה השוטפת ו/או על הרכב מאזנה (הלוואות מבוססות מאזן, לרוב, מתייחסות להלוואות למימון הון חוזר – המגובות בנכס מאזני דוגמת יתרת הלקוחות ו/או המלאי של החברה). אין עוררין כי סיכון האשראי הגלום בקבוצת חברות אלו נמוך יותר, בממוצע, ביחס לחברות שסווגו לקבוצת Investor Dependent. עם זאת, חשוב לציין כי גם חברות ציבוריות גדולות ומוכרות, בעלות מוניטין רב-שנים ודירוג אשראי גבוה יחסית, סובלות לאחרונה מעלייה ניכרת בשיעורי התשואה לפדיון הגלומים באגרות החוב שלהן, דבר שמקשה על יכולתן "למחזר" את החוב הפיננסי שלהן ולעיתים מסוימות, אף מאיים על המשך פעילותן העסקית כפי שהיא מתקיימת כיום. בהתאם, סביר להניח כי חלה עלייה לא מבוטלת גם בשיעור הריבית להיוון, המתאים לצורך קביעת השווי ההוגן של הלוואות שסווגו לקבוצת Innovation C&I, לו הייתה קבוצה זו, משוערכת ומוצגת לפי שוויה ההוגן.
   
• לרוב, קביעת אומדן בקשר עם הפסדי האשראי הצפויים ממתן אשראי וההכרה בהפרשה להפסדי אשראי בדוחות הכספיים, כנגזרת, כרוכים ביצירת מודלים פיננסיים מורכבים, שאינם עונים להגדרה של מדע מדויק. זאת, משום שהנחות שונות בבסיס המודלים, שעל פניו נתפשות כסבירות כולן, יכולות להוביל להבדלים ניכרים בגובה הפסדי האשראי הצפויים. בחינה של ההפרשה להפסדי אשראי, כשיעור מסך העלות המופחתת של ההלוואות שניתנו, נכון ליום 31.12.2022, מלמדת כי הנהלת הבנק לא זיהתה, לכאורה, עלייה משמעותית ברמת סיכון האשראי של סך תיק ההלוואות, בהשוואה ליום 31.12 בכל אחת מהשנים 2019-2021.
   

 

• בחינה ברזולוציה גבוהה יותר, מלמדת כי כן חלה עלייה מסוימת בשיעור ההפרשה להפסדי אשראי בסגמנט ההלוואות שסווגו כInvestor Dependent -, משיעור של כ – 2.6% בתום שנת 2021 לשיעור של כ – 4.1% ביום 31.12.2022. עם זאת, שיעור ההפרשה עדיין נמוך בהשוואה ליום 31.12.2020. ככל הנראה, יהא זה סביר לטעון כי היקף ההפרשה להפסדי אשראי בקבוצה זו, נכון לתום שנת 2022, הינו, בלשון המעטה, נמוך מהסביר. שכן, חברות הייטק רבות נתקלות בקשיים משמעותיים, נאלצות לפטר חלקים משמעותיים מכוח האדם שהן מעסיקות, וחלקן אף מגיעות לכדי סגירה מוחלטת. על רקע קשיים אלו והתלות הקיימת, כפי שמציינת הנהלת הבנק בדוחות הכספיים, בגיוס הון נוסף, כאשר שוק ההון-סיכון "יבש" כמעט לגמרי, מעמידים בסימן שאלה את סבירות היקף ההפרשה להפסדי אשראי בסגמנט הלוואות זה, מתוך יתרת העלות המופחתת של ההלוואות שניתנו.

 

• הטענות בקשר עם גובה ההפרשה הנדרשת, כשיעור מסך העלות המופחתת הכוללת של ההלוואות שניתנו, מתייחסות, כאמור, רק להיבט של סיכון האשראי הגלום בהן. בדומה לתיאור הסיכונים הנוגעים לקבוצת ניירות הערך המוחזקים לפדיון, גם הלוואות שמעמיד הבנק ללקוחותיו נושאות סיכון שוק (ריבית), ומכירתן, חלף החזקתן עד למועד פירעונן המתוכנן, תיאלץ את הבנק להכיר בהפסדי הון, נוכח העלייה בשיעור הריבית בשוק. יתר על כן, חשוב לציין, כי לנכסי ההלוואות מאפיינים שונים בהשוואה לנכסי השקעה אחרים – שכן, מידת נזילותם, נמוכה משמעותית. בעוד שוק אגרות החוב הממשלתיות האמריקאיות (Treasury Bills) ושוק ניירות הערך מגובי המשכנתאות (MBS) מתאפיינים ברמת נזילות גבוהה, הרי שאין כך הדבר בקשר עם הלוואות לא סחירות שהעמיד הבנק ללקוחותיו. המשמעות – לנכסי ההלוואות מתווסף גורם סיכון נוסף, בדמות הקושי, בהשוואה לנכסים אחרים, הכרוך במימושן, מעבר לרמות הסיכון הנובעות מסיכוני האשראי המאפיינים את הלווים ולסיכוני השוק. טענה זו יכולה לקבל משנה תוקף, לאור העובדה שלקוחות הבנק מהווים קבוצה הומוגנית יחסית, המשתייכת למגזר עסקי בודד כמעט (טכנולוגיה) ומשכך, רמת הסיכון הספציפי (שניתנת להקטנה על ידי ביזור תיק האשראי) גבוהה יחסית.
   
• במידה שהבנק היה מדווח בדוחותיו הכספיים על ההלוואות שהעמיד ללקוחותיו לפי השווי ההוגן שלהן, בדומה למתודולוגיה המיושמת עבור הנכסים המסווגים כזמינים למכירה, וכפי שהוצע לעיל בקשר עם הנכסים המוחזקים לפדיון, היה עליו להכיר, ככל הנראה, בירידת ערך משמעותית. שכן, גם כאשר מתעלמים מהטענה, שנדמית כסבירה, בקשר עם הגידול הנדרש בשיעור ההפרשה להפסדי אשראי, ומהנחיתות היחסית, הנובעת כתוצאה מנזילות מוטלת בספק (או כזו אשר לכל הפחות נמוכה בהשוואה לנכסי השקעה אחרים), שערוך ההלוואות והתאמת ערכן לסיכון הריבית בלבד, בהתאם ל- Discount הגלום בקבוצת הנכסים המסווגים כמוחזקים לפדיון (16.6%) היה מביא, לבדו, לקיטון נוסף בהון העצמי של הבנק, בסך של כ- 12.2 מיליארד דולר. 
   

• לאור האמור, לו היו מבוצעות שתי התאמות בלבד, בסעיפי הנכסים המרכזיים במאזן הבנק ליום 31.12.2022, מתוך מטרה לשקף בצורה מדויקת יותר את השווי הכלכלי שלהם, סביר כי היה ניתן לזהות בקלות רבה יותר את המצב הבעייתי, בו היה מצוי הבנק האמריקאי. התמונה המשתקפת בגרף מטה, מדגישה כי כלל לא בטוח שמדובר על קשיי נזילות בלבד – מסתמן כי נכסי הבנק, כשהם משוערכים לשווי ההוגן שלהם, על בסיס ההתאמות שהוצעו לעיל, קטנים מסך התחייבויותיו הפיננסיות. המשמעות – חוסר סולבנטיות - לו היה נדרש הבנק להנזיל את נכסיו ולפרוע את מלוא התחייבויותיו בתום שנת 2022 – לא כל הנושים שלו היו מקבלים את מלוא כספם בחזרה.

• התאמת שווי הנכסים המוחזקים לפדיון, מערכם בספרים (91.3 מיליארד דולר) לשווי ההוגן שלהם (76.2 מיליארד דולר) והתאמת השווי בו מוצגות ההלוואות שהועמדו ללקוחות הבנק, מערכן בספרים (73.6 מיליארד דולר), באמצעות שימוש בDiscount - הגלום בהתאמת השווי ההוגן של הנכסים המוחזקים לפדיון (כ – 16.6%), לאומדן לשווי ההוגן שלהן (61.4 מיליארד דולר) – תביא לקיטון מצטבר בהון העצמי של הבנק, בסך של כ- 27.4 מיליארד דולר ולגירעון כולל בהון, בהיקף של כ – 11.1 מיליארד דולר. 

 

• קשה לחזות בצורה מדויקת את ההשלכות של קריסת SVB על שוקי ההון. אך בהחלט מדובר על תזכורת, אם כי בהחלט לא נעימה, לכך שגם מוסדות בנקאיים (ואפילו הפיקדונות המופקים בהם), שלעיתים נתפשים בעיניי הציבור כ"בטוחים" – חשופים לסיכונים לא מעטים, בעיקר נוכח רמות המינוף, הגבוהות יחסית, שמאפיינות את פעילותם. מינוף פיננסי גבוה, לצד רמת ביזור נמוכה יחסית של תיק האשראי, מהווים, בעיקר בתקופות של צמצום מוניטארי המביא עימו חוסר ודאות מאקרו – כלכלי, גורמי סיכון עודפים ביחס לאפשריות השקעה אחרות. בנוסף, כדאי לזכור שאחד הגורמים העיקריים שמאיימים על יציבותה של המערכת הפיננסית – בנקאית, הינו מידת האמון של הציבור בה. בהתאם, בימים שתעבורת המידע, מהימנותו וזמינותו נקבעות, או לכל הפחות מושפעות, מהפעילות ברשתות החברתיות, בעוצמת ה"ציוצים" ולעיתים אף ברמת ה- "פייק ניוז" – ייתכן ומכניזם של "ריצה אל הבנק" יתרחש מהר יותר, באגרסיביות גדולה יותר ויהיה בעל אפקט "מדבק יותר".