סיכום שווקים חו"ל - חודש דצמבר 2019

2018 לא הייתה השנה הגרועה בהיסטוריה בשום אפיק. יחד עם זאת, החולשה הכללית והירידות בכל האפיקים יחדיו בהחלט היו חריגות. שנה חלפה והתמונה בשנת 2019 מזכירה תמונת מראה של 2018. אולי לא השנה הכי טובה בהיסטוריה בשום אפיק, אבל שנה עם תשואות חיוביות, חריגות כמעט בכל אפיק, על פני הגלובוס.

אז מה הביא להיפוך המגמה הזה?

כאשר ניסיתי למנות את הסיבות שהביאו לתשואות השליליות בכל האפיקים בשנה שעברה, מניתי חמישה גורמים עיקריים שהרתיעו את השוק ויצרו חששות גדולים. אלו בדיוק אותם חמישה גורמים שבדיעבד התברר שהחששות לגביהם היו מעט מופרזים, או לכל הפחות מעט מוקדמים. התבהרות מסוימת סביבם, הביאה לתוצאה החזקה השנה:

         i.            הריבית שעלתה בשנים 2017-2018 שינתה כיוון בצורה חדה בשנת 2019 עם שלוש הורדות ריבית בארה"ב והורידה את הלחץ משוק האג"ח ויותר מכך, נתנה רוח גבית חזקה לכל נכסי הסיכון.

        ii.            החששות הגדולים לגבי הצמיחה והגלישה המיידית למיתון בשנת 2019 התבדו, בדיוק כמו שהיה צפוי מהנתונים כבר בשנה שעברה. כן, 2019 הייתה שנה של צמיחה איטית יותר משנת 2018 שתודלקה מרפורמת המס, ונתוני הייצור והתעשייה המשיכו להיות חלשים, בניגוד לנתוני הצריכה והשירותים, אבל מיתון? אפילו לא קרוב.

      iii.            החששות ממלחמת הסחר של ארה"ב, פחות או יותר בכל העולם, המשיכו לעלות ולרדת השנה במהירות כאשר אקורד הסיום היה אופטימי עם דיבורים על הסכם ביניים שיחתם בינואר. אך, אצל טראמפ כמובן שזה לא מבטיח, באיזה כיוון תתחיל השנה הבאה. השוק למד יותר מכל, לחיות עם אי הוודאות הזאת וחשוב לא פחות, לכמת אותה בתור פגיעה בוודאות ובצמיחה ולא כאסון כלכלי בהתהוות.

      iv.            החששות לגבי ירידה בשיעורי הצמיחה של רווחי החברות בארה"ב, בדומה לצמיחת הכלכלה כולה, אכן התממשו. ירידה בצמיחת הרווחים אינה סיבה למפולת בעיקר לא כאשר הגידול בשנת 2018 היה לא סביר ומלאכותי. הציפיות הנמוכות, אפשרו למרבית החברות להכות את התחזיות ובסה"כ צמיחת הרווחים של החברות בארה"ב ממשיכה.

       v.            באשר לאירופה, גם שם החששות הגדולים מברקזיט בלא עסקה, וממשלה לאומית באיטליה, נסוגו לפחות בינתיים.

בסיכומו של דבר, כך כתבתי בשנה שעברה:

"אז הכל גרוע? התחושה שלי היא שהירידות בחצי השני של 2018 קצת היו מנותקות מהמצב הכלכלי, בעיקר בארה"ב, ומניחות את הגרוע מכל לגבי כל אחת מן הנקודות. בשלב מסוים הייתה תחושה שאנחנו כמעט בתרחיש של 2008 - אבל ההבדל ה"קטן" הוא ששום דבר במצב לא דומה לשנת 2008. הכלכלה בארה"ב צומחת, האבטלה בשפל חסר תקדים, רווחי החברות עלו השנה בקצב המהיר ביותר בעשורים האחרונים ונמצאים בשיא ומערכת הבנקאות והכלכלה כולה בוודאי שלא נמצאים בקצה צוק על סף קריסה ."

בדיעבד לא הייתי יכול לכתוב זאת טוב יותר.

השאלה הגדולה, היא כמובן, האם המגמה החיובית של 2019 יכולה להימשך לתוך 2020 ברמות המחירים הנוכחיות? אם בסוף 2018 האופטימיות התבססה בין היתר על תמחור נוח למדי של שוק המניות, כאשר המניות בארה"ב נסחרו במכפיל של 14 בלבד, נמוך משמעותית מהממוצע ההיסטורי, הרי שהיום המניות בהחלט לא בתמחור נמוך. כפי שציינתי, הרווחים של הפירמות בארה"ב לא ירדו השנה, כפי החששות שהיו בתחילת השנה. בפועל הרווחים עלו, אולם, נכון למועד זה העלייה הייתה אנמית למדי (תלוי כמובן בתוצאות הסופיות של השנה). עיקר עליית המחירים בשוק הייתה תוצאה של התרחבות מכפילים וירידה בפרמיית הסיכון שהמשקיעים דרשו עבור החזקת המניות. בהתאם לכך, המניות פותחות את השנה בעיקר בארה"ב בתמחור יקר למדי, עם מכפיל רווח של כ-17.5 ביחס לרווחים הצפויים בארה"ב בשנה הקרובה. חשוב לציין כי בשווקים אחרים כמו אירופה, יפן ושווקים מתעוררים התופעה הזאת לא ניכרת ושם המכפיל נמוך יותר מהממוצע היסטורי.

האם ברמות מחירים כאלה ניתן לצפות להמשך מגמה חיובית בשווקים?

לדעתי, אם כן, כפי שצופים מרבית בתי ההשקעות, עיקר ההאטה הכלכלית מאחורינו ובחודשים הקרובים נראה את הצמיחה העולמית חוזרת לקו המגמה, אזי התשובה יכולה להיות חיובית. לשיפור הצפוי בכלכלה, אפשר להוסיף את ההערכה, שהורדות הריבית וההרחבה המוניטרית תעזור לחברות לשפר את הרווחים בשנה הבאה ובעיקר את הפרמיה שמניות נותנות ביחס לאג"ח. מכפיל של 17.5, הוא כאמור גבוה למדי אבל הוא עדיין מייצג תשואה של כ-6% על המניות. כאשר התשואה באג"ח ל-10 שנים עומדת על 1.9% מדובר על פרמיה של למעלה מ-4% על האפיק המנייתי, בהחלט לא נמוך. בשאר העולם ההפרשים האלה אפילו גבוהים משמעותית כאשר התשואה של המניות עומדת על 6-7% ואילו הריבית על האג"ח בחלק גדול מהמדינות אפילו שלילית.

לצד זאת, כמו בכל שנה קיימים גם סיכונים לא מבוטלים שעומדים בפני השוק בשנה הקרובה. בראש הסיכונים, הייתי מציב את הבחירות בארה"ב ואת הסיכוי (עבור השווקים סיכון לפחות בשלב הראשון) שהדמוקרטים בארה"ב יבחרו מועמד מהמחנה הפרוגרסיבי ואיתו ינצחו בבחירות בנובמבר. סיכון נוסף, הוא מלחמת הסחר והיחסים בין ארה"ב לסין, כאשר ברקע חשוב לזכור לא רק את הצד הכלכלי ונושא הסחר, אלא גם את אי השקט המתמשך בהונג קונג והחקיקה בארה"ב התומכת במפגינים נגד השלטון הסיני שם.

עדיין לאור התמחור הסביר ביחס לאלטרנטיבות, הריבית הנמוכה שתישאר נמוכה ואולי אף תרד פעם נוספת בארה"ב במהלך 2020, ההתאוששות הצפויה בכלכלה, הנחה כי שווקי המניות יתנו תשואה עודפת על שווקי האג"ח נראית הגיונית, לפחות בפריזמה של השנתיים-שלוש הקרובות.

בשוק האג"ח ברור, כי הלימון נסחט בצורה משמעותית בשנה האחרונה, כאשר גם הריבית הבסיסית ירדה בחדות וגם המרווחים נשחקו. עם זאת, אני חושב שהתשואות והמרווחים מייצגים בצורה סבירה את המצב ובהינתן ריבית נמוכה לטווח ארוך הייתי מצפה לשנה "יציבה" יחסית בשוק האג"ח, שבה התשואה הכוללת תהיה די דומה לתשואה הפנימית בתיק. כמובן שננסה באמצעות החלפות של ניירות, ניצול הזדמנויות שייקרו בשוק, הנפקות חדשות וכו' לייצר תשואה עודפת גם באפיק זה, אבל ברור כי חזרה על התשואות של אפיק האג"ח בשנת 2019 בשוק נראית פחות ריאלית.

הכותב הוא ראש תחום השקעות חו"ל בילין לפידות בית השקעות ("ילין לפידות"). אין לראות בסקירה ו/או בתוכנה משום שיווק/ייעוץ השקעות/שיווק פנסיוני או תחליף לכזה. סקירה זו בוצעה בהסתמך על מידע פומבי גלוי לציבור ועשויה להתבסס על נתונים שפותחו על ידי אנליסטים עובדי ילין לפידות ומקורות אחרים הנחשבים מהימנים ומבלי להתחייב על ביצוע בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. כמו כן, עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות במידע בסקירה לבין התוצאות בפועל, המידע המוצג בסקירה, הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בני”ע ו/או בנכסים הפיננסים המוזכרים בה. אין באמור כדי להוות תחליף לייעוץ השקעות/פנסיוני בידי בעל רישיון עפ"י דין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. ילין לפידות ו/או נושאי המשרה בו ו/או מנהליו ו/או עובדיו ו/או מי מטעמו עשויים, בהתאם למגבלות הדין, לרכוש ו/או למכור ו/או להתעניין עבור עצמם בניירות ערך ו/או נכסים פיננסים הקשורים במישרין ו/או בעקיפין לילין לפידות ו/או לניירות הערך ו/או לנכסים הנסקרים, וכן עשויים לרכוש ו/או למכור ו/או לבצע עסקאות בניירות ערך ו/או בנכסים הפיננסיים עבור תיקי השקעות המנוהלים על ידי חברות בבית ההשקעות ילין לפידות, העוסקות, ביו היתר, בניהול תיקי השקעות ובשיווק השקעות, ו/או בעבור ניהול השקעות של קרנות נאמנות ו/או עבור קופות הגמל. חברות בית ההשקעות ילין לפידות מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותן השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברות הנסקרות, והן עשויות לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברות הנסקרות, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, הכל כמפורט לעיל ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לילין לפידות ו/או למי מטעמו עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בסקירה. ילין לפידות ו/או נושאי המשרה בו ו/או מנהליו ו/או עובדיו ו/או מי מטעמו אינם לוקחים על עצמם כל אחריות שהיא לכל הפסד ישיר או נסיבתי הנובע משימוש בסקירה זאת. אין באמור התחייבות להשגת תשואה כלשהי. אין בתשואות העבר כדי להבטיח תשואות דומות בעתיד.